【中粮视点】宏观：对超预期降准的一些想法

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摘要

周三国常会上，突然出现适时降准以实现实际融资成本下行的讯息。在当前宏观环境较为平静的时点，尤其输入型通胀逐渐形成问题的周期下，降准讯号使得市场始料未及。随后周五央行跟进的全面降准0.5%，释放1万亿长效资金，再度超出市场对其猜测为定向降准或三四季度择机降准的预期。国内货币环境是否在稳健的帽子下悄然转向，降准为何来得如此突然，这是接下来要考虑的问题。

一

降准的前因后果

自去年三月疫情之后，国内货币政策上未再大幅度的宽松或收紧调控，整体处于平稳的状态。尤其在去年国内疫情威胁基本解除，社会恢复正常以来，货币呈现边际回拢的态势。长时期的边际回拢，与上层利用窗口加速改革的定调政略，造成了当前国内信用逐渐偏紧的格局。如果以两年复合经济增速来观察，在度过疫情后快速修复的红利期后，今年社融零售消费、工业增加值、固定投资等各项经济数据均低于历史常态水平。这说明国内经济正常化后，由于政策支持的相对失速及改革的推进，已经再度进入走缓疲态的状态。如果未来出口红利逐渐消退，地产链条加速萎缩，新兴产业未能及时补上缺口，则我国将在未来面临更大的经济压力。M2与社融同比逐月下滑，上半年货币增速已经显著跑输于名义经济增速，这需要政策的发力来扭转。

其次降准与通胀的违和感，更多在于表面。今年开始大宗商品的普涨，整体来看供给侧的驱动要大于经济或放水带来的需求侧支持。因此梳理好供给问题是化解当前部分大宗商品高价的核心因素，需求端驱动的品种，变量也主要集中在欧美需求而非国内。 所以总体而言国内阶段性的流动性宽松并不会构成商品未来进一步上涨的直接动因，或者反过来单靠国内流动性紧缩也并不会构成大宗商品行情的逆转。经济第一的原则下，通胀威胁也就构不成国内暂时释放流动性的制约。

二

理性对待，货币政策并未转向

为何称此次流动性释放更偏向于暂时性，降准并未打破国内货币的全盘稳健。首先央行的关于降准的定调，直接解释为置换MLF。 从7月开始，截至2022年1月之前MLF将回拢4.15万亿，央行少续作1万亿用来置换是完全可行的。置换MLF后，意味着银行端乃至实体就可以节约2.95%即295亿的利息，那么即保持稳健的同时实现实体融资利率下行便可实现，同时又不过分挤压银行利润，可谓一举多得。

为何非市场所预期适时，央行两天之后快速跟进，这可能需要结合财政政策。上半年国内国债与地方专项债发放进度不足30%，不仅远低于去年，也低于非疫情常态年份。考虑全年额度基本年年用满，在无特大转向之前，意味着下半年政府发债要大幅加速。 政府债券供给一旦开始大幅增加，势必将在短期挤占大量市场流动性空间，有构成暂时性钱荒的风险。因此央行的未雨绸缪与雷厉风行，很大可能也是配合未来的财政端发力。

综上所述，降准的两次超预期在短期确实会给市场提供较好的风险偏好，但这不是国内货币政策转向的拐点。 对于大宗商品而言，降准对其的实际影响相比权益更为有限，大宗商品走势当前的主要宏观变量仍然来自欧美。

作者简介

范永嘉

中粮期货研究院 宏观资深研究员

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