华泰证券：维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级 目标价下降8%至361.92元

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，维持山西汾酒(600809.SH)“买入”评级及盈利预测，预计21-23年EPS4.64/6.25/8.08元，参考可比21年平均PE54x(Wind一致预期)，考虑其21-23净利CAGR(47%)高于可比均值(33%)，予估值溢价，给予其21年78xPE，目标价361.92元(前次394.4元)。

华泰证券主要观点如下：

结构高端化+全国化动能强劲，盈利能力大幅提升

21H1实现营收/归母净利121.2/35.4亿，同比(较去年同期追溯调整后，下同)增加75.5%/117.5%，业绩表现符合前次预告(业绩预告21H1营收同比增70%~80%，归母净利同比增110%~130%);21Q2营收/归母净利47.9/13.6亿，同比增73.2%/239.4%，青花汾酒系列在青花30复兴版的牵引下销售趋势向好，毛利率(结构优化)及费效比提升带动21Q2净利率同比增13.9pct。公司加速推进全国化进程，21Q2省外营收占比达62%，发展动能充足。

青花系列引领高增长，配制酒发展迅猛，省外市场加速拓张

分产品看，21Q2汾酒/系列酒/配制酒营收42.0/1.9/3.5亿，同比增71.6%/38.9%/145.8%，青花系列在青花30(复兴版)的牵引下收入快速增长，老白汾/玻汾等收入实现平稳增长，竹叶青大健康产业加快发展助力配制酒收入增长提速，结构不断优化。

分区域，21Q2省内/省外营收17.8/29.5亿，同比增61.5%/82.2%，营收占比38%/62%，公司深化“1357+10”市场布局，深度拓展长三角/珠三角市场，南方核心市场增幅远高于全国平均，可控终端网点突破100万家，21Q2末省内/省外经销商较21Q1末净增37/158个，竹叶青及汾酒省外招商顺利，且经销商结构不断优化。

产品结构升级助推毛利率上行，费效比抬升，盈利能力大幅提升

21Q2毛利率77.2%，同比(较去年同期调整后，下同)增加3.7pct，产品结构优化助推毛利率上行;21Q2税金及附加比率18.3%，同比减7.5pct，系税费季度缴纳节奏变化;21Q2销售费用率14.9%，同比减1.4pct，系公司加强对大商费用精细化管理，费效比持续提升;管理费用率同比减3pct至8%，最终21Q2归母净利率28.4%，同比增13.9pct，毛利率及费效比抬升共同驱动盈利能力大幅提升。截至21Q2末，公司预收款(合同负债+其他流动负债)36.8亿元，环比21Q1末增加3.7亿(+11.2%)，同比20Q2末增加15.4亿(+72%)。

汾酒已展现出强劲的增长动能

公司十四五目标剑指白酒第一阵营，充分享受次高端扩容红利，高端化和全国化进程加速。

风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

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