“抄底”医药板块，选恒瑞医药还是药明康德？

下面两幅图，是本土创新药和CXO赛道几家公司的2021年以来的涨跌幅对比：

两图坐标轴单位相同，除去极值，CXO企业涨跌幅中位数62.67%与创新药的1.84%相差34倍。

今年医药板块的震荡过程中，创新药股价颓势难掩，CXO涨势更稳。长期以来，创新药与CXO赛道都被视为一体，研发与服务外包，一般可为创新药企节省30%成本，伴随着分工的细化，二者有商业逻辑和事实业务上的绑定关系，为何今年以来呈现出如此之大的差距？这种差距背后，埋藏着怎样的逻辑？

01 市场：明杀估值，暗杀逻辑——创新药的逻辑有什么问题？

对大多数赛道来说——好企业、好的商业模式、好的股价经常会形成“不可能三角”。因为每个赛道及其中个体都有资源禀赋限制，能兼得者少，能长期兼得者几乎不会出现。

当然，被长期视为可以兼得者的“白马股”，必定是乘着赛道风口的信仰级企业。这种企业在一定时间内，能够满足不可能三角，进而得到最强的市场信心。反之，如果某一角出了岔子，就会引发整个三角形散架，市场信心流失将极其惨烈。

这种逻辑也适用于近来创新药与CXO板块的行情。

谈到创新药，就不得不谈恒瑞医药的暴跌。因为创新药赛道多日杀跌，与恒瑞医药2021年以来的暴跌、半年报的惨淡有直接关联（见《恒瑞医药至暗时刻》一文）。

要注意的是，前三年PE暴涨与如今的回落、仿制药赛道红海拥挤与创新版图重启，是恒瑞医药向好企业甚至所谓“大蓝筹”发展的必要步骤。

此时，这种收拢资金、布局长期研发赛道的商业模式，就破坏了市场信心。恒瑞医药在国内创新药医保谈判中并不能总占上风，如果企业要靠创新药撑起一片天，出海业务势在必行。

不过，看看中国本土PD-1适应症在美国FDA的上市进度就会明白，“出海”对恒瑞甚至所有本土创新药企业来说，难度都仍旧不小。

市场既看不到商业模式的短期利润，也很难信任长期布局的最终结果，自然会对恒瑞既杀估值、又杀逻辑。“一哥”跌得最猛，不说板块其他企业自身经营问题，作为一根绳上的蚂蚱，所有人都难逃市场杀逻辑的影响。

02 对标台积电的完美赛道？——cxo能永远屹立不倒吗？

对于CXO企业来说，不存在“出海”与否的问题。

下图是2021年CXO企业半年报数据中，企业海内外业务比重的不完全统计图：

可以看到蓝色的“海外”部分，总占比远远超过50%。

再看CXO巨头药明康德，其客户和绝大部分营收都来自境外：

其中前十大客户分别为强生、默沙东、GSK、罗氏、辉瑞、福泰制药、特沙罗、诺华、礼来与吉利德科学，均为海外制药巨头。并且，他们的合作最早可以追溯至2000年初。

创新药企自主研发管线投入需求高，CXO企业服务完善、掌握核心技术，受人口老龄化问题、世界疫情局势等方面的影响，有相当完美的商业闭环。自然，人们就不难接受美迪西349.23%的涨幅——就像当年恒瑞医药的暴涨一样。

有分析者将CXO与整个医疗行业之间的关系，比作台积电之于芯片，认为这一赛道有永动性增长的可能性。

但是CXO的逻辑能够永远一飞冲天吗？也许未必，毕竟有的鸟一生飞在天上，仅有落地的时刻就是死亡之时。

乘着疫情红利而一飞冲天的辅助研发，背后是不可抗力造成的研发“内卷”期，研发不仅仅是企业级或是民族级的目标，更是世界级的目标。

在这种大环境的巨大利好中，CXO确实很容易稳坐好企业、好的商业模式与好的股票的“金三角”。

但是，将目光放回国内，自集采政策和一致性评价政策落地以来，药企已经在不知不觉中完成了一波优胜劣汰。国内头部药企恒瑞医药、百济神州都已用行动明确标题，“向CXO说不”，研发和生产的控制权更多掌握在自己。

其结果就是，创新药企业，尤其是头部的创新药企业已经清晰意识到创新驱动逻辑的必要性。

如孙飘扬会议讲话中提到的：

CRO现在炒得这么高，这世界没有讨便宜的地方，虽然CRO是一种工作模式，但不一定交给CRO就便宜——也正是你们觉得交给CRO便宜，才把CRO炒得这么高。

这就把中国CXO赛道与创新药赛道放在了一个短期利好与长期利好的假设之中。且不提这种假设合理性有几分、回报会有几分，还是可以先回到上述“不可能三角”的模式中来思考。

好的股票与好的估值在一段时间内，可以代表好的企业与好的商业模式，但究其根本，本土企业想要走在商业模式与发展道路的前线，还是要回到政策面和社会价值的问题上。

近来，一方面，集采制度的普遍推进，是保证医保资金结余、倒逼药厂研发创新药、创新药赛道激烈竞争的关键；

另一方面，是以北京市为首的对生物医药创新研发产业的“精准帮扶”政策——2021上半年，北京市凭借两款新冠灭活疫苗，重回全国工业增加值增速第一。

据悉，经信局设专门机构，为科兴中维解决研发阶段关键问题。

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