海通证券：予五粮液(000858.SZ)“优大于市”评级 价值区间223.4-255.32元

智通财经APP获悉，海通证券发布研究报告称，予五粮液(000858.SZ)“优大于市”评级，预计21-23年EPS分别为6.38/7.54/8.87元/股。参考可比公司估值，给予21年35-40xPE，对应合理价值区间为223.4-255.32元，给予“优于大市”评级。

事件：公司发布2021年半年报：期内实现营业收入367.52亿元，同比增19.4%，归母净利润132亿元，同比增21.6%，其中Q2单季公司实现营业收入124.27亿元，同比增18%，归母净利润38.77亿元，同比增23%。

海通证券主要观点如下：

量价齐升推动业绩增长，直销渠道表现亮眼。

分产品：21H1公司五粮液/系列酒产品收入分别同比增17.3%/38.6%，其中五粮液产品量价齐升(量：+7.2%;价：+9.4%)，该行认为主要受益于公司结构性提价成果显现，普五动销超预期，经典五粮液导入效果良好;系列酒销量止跌回升(量：+29.5%;价：+7%)，该行认为主因公司优化系列酒产品运作、五粮春品牌升级收归自营体系。

分地区：21H1南部/北部/中部地区低基数下表现亮眼，收入同比增73.6%/65.9%/49.3%。分渠道：21H1直销渠道收入高增(同比增251%)，占比大幅提升至20.3%，主要系团购和线上业务销售增长。21H1五粮液经销商同增21个至2323个(其中东部增长20个)、系列酒经销商达610个。

结构化提价拉动毛利率，整体期间费用管控良好。

21Q2公司毛利率同比增1.35pct至72.1%，该行认为主因公司团购配额(999元)与高价位非标酒、经典五粮液打款增长。直销模式毛利率较高(21H184.9%vs经销79.3%)，该行预计渠道变革助力盈利增长。

21H1销售费用率同比减0.68pct至9.7%，主因形象宣传、促销费用率分别同比-0.37pct/-0.46pct至1.9%/5.7%。21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.91pct/-0.96pct/+0.02pct/+0.01pct至14.7%/4.7%/0.3%/-3.2%，整体期间费用率同比减0.02pct至16.5%。受益于公司毛利率提升，Q2净利率同比增1.27pct至31.2%。

经营性现金流增长显著，管理层履新激发活力。

21Q2合同负债净增长13.43亿元至63.28亿元(同比增74.9%)，经营性现金净流量同比增35.1%至32.02亿元。21年7月邹涛先生升任公司副董事长、总经理，此前曾任五粮浓香系列酒公司董事长，该行认为管理层履新有助于激发公司经营活力。

风险提示：行业竞争加剧，新品销售不达预期等。

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