申万宏源：予坚朗五金(002791.SZ)“买入”评级 立足“坚朗平台” 打开万亿市场

智通财经APP获悉，申万宏源发布研究报告称，予坚朗五金(002791.SZ)“买入”评级，预计2021-23年归母净利润为11.9/16.5/22.6亿元，对应净利率分别为13%/13.8%/14.6%，当前股价对应PE为38/28/20倍，可比公司平均估值为36/25/19倍。

申万宏源主要观点如下：

从建筑五金龙头到建筑配套平台化企业，转型步入收获期。

坚朗五金不仅是我国建筑五金龙头，亦是近年来资本市场颇受关注的十倍股。公司实控人具备卓越的企业家特质，在早期以玻璃幕墙构配件起家阶段即意识到了这块业务的强非标化痛点，十余年发展历程，公司化“痛点”为“机遇”，从在“产品+服务”上下苦功立口碑到以直销模式为入口构建一站式发展轮廓，逐渐将小而散的建筑配套件市场打通，构建了赖以成名的“坚朗模式”，成为国内稀缺的建筑配套平台化企业。

从点到面，先发护城河深厚。

公司的成功之道在于深谙建筑配套件市场痛点和直销服务诉求。通过早期直销零散五金产品的经验，从点道面，将模式复制并拓展到存在类似性质的新产品上，2016年上市以来公司加速品类扩张，其扩张主线集中在两个方向，1)低货值零散品类，如门窗辅材，与建筑五金是强协同，解决客户一站式采购诉求，客户忠诚度较高;

2)半成品+服务，如智能门锁、新风系统等精装修产品，在直销服务和性价比优势上进行延伸。目前，公司通过自产、控股、参股、战略合作、OEM等多种方式已拓展110多个大品类，涉及几十万种SKU，销售渠道基本覆盖地级市(除西藏)和部分重点县级市及县城。先知先行使公司不但增强了体系化的服务能力亦摊薄了单一品类的销售成本，市场端的服务优势、产品端的整合优势和运营端的成本优势开始进入良性循环，构建了后者难以越过的深厚护城河。

万亿市场静待开发，盈利能力有望进一步领跑。

该行将公司已拓展的品类进行拆解，其中建筑五金市场空间约800亿，门窗辅材市场空间约400亿，家居五金和卫浴五金市场空间约2000亿以上，卫浴、瓷砖、地板、涂料等偏大宗类产品的市场空间约7000亿以上，成长天花板已突破传统建筑材料品类壁垒。2019年以来，随着品类扩张和渠道放量初显成效，公司人均创收提升至126万元(2018年为92万元)，期间费用率稳步下降至24.6%(2018年为31.6%，均为含运费口径)。

对标同样以平台优势立足的全球紧固件直销龙头伍尔特，当前坚朗员工总数和销售人员仍不足其1/5，人均创收和销售人均创收仅为伍尔特的1/3左右，未来发展空间广阔。参考伍尔特成长曲线，该行预判，伴随着产品品类扩张进一步成熟，公司费用率仍将稳步下行，预计长期净利率仍有4-5个百分点提升空间。

估值预测：当前房地产产业链正经历β端逆风期，拖累建筑材料预期，但该行认为，通过构建建材行业稀缺的一体化平台，公司自身成长性已突破传统建材的周期性束缚，具备更强的生命力和更高的天花板，万亿市场静待开发。考虑赛道内目前没有可与公司匹敌的竞争对手，且公司客户覆盖广泛，单体客户订单规模小，议价能力和回款显著优于以大B和B端经销商业务为主的可比公司，理应享有估值溢价。该行给予2022年40倍估值，对应目标市值659亿，较当前市值有44.8%涨幅。

风险提示：地产政策进一步收紧;新品放量低预期;地产融资较弱背景下回款周期拉长。

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