美债收益率跌破1.2%！中信证券明明：美债期限利差持续收窄，不意味着美国经济开始走弱

　　文丨明明债券研究团队

　　核心观点

　　近期美元持续走强，美债期限利差持续收窄。昨日美元指数盘中站上93,10年期美债利率盘中跌破1.2%，美债期限利差收窄近50bps。历史上美债期限利差收窄往往意味着美国经济走弱，但当前期限利差收窄并不意味着美国经济开始走弱，长端利率的下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致，美元和美债短端利率的走强则反映了市场对于美联储收紧货币政策的预期不断升温。预计后续美元和美债短端利率向上压力仍大，我国货币政策宽松空间有限，大概率保持中性，在外部美联储趋向收紧、内部财政尚待发力的情况下，不宜对债市过度乐观。

　　近期美元持续走强，美债期限利差持续收窄。近期美元指数快速走强，昨日美元指数盘中站上93，同时美债短端利率近期也保持高位。5月中旬以来，10年期美债收益率出现一轮明显下行，昨日10年期美债利率盘中跌破1.2%，与之相对应地，美债期限利差也从5月中旬起持续收窄。本轮美债期限利差的收窄主要分为四个阶段，分别由长端利率下行、短端利率上行、长端利率下行以及长端利率下行叠加短端利率上行所致。

　　美债期限利差主要受到美联储货币政策、投资者的经济预期以及美债供需关系等影响。从经济学理论上讲，期限利差的存在有三种基本理论解释，分别是预期理论、市场分割理论以及期限溢价理论。从现实来讲，首先，短端美债收益率主要由货币政策决定的联邦基金利率带动。其次，长期美债收益率主要由经济基本面决定，尤其是投资者对于经济的预期。最后，期限利差还受美债供需和国际经济情况扰动的影响。在2008年金融危机后和2020年新冠疫情后的宽松周期中，美债期限利差主要跟随长端利率变动，而其余时间则跟短端利率变化相关性更强。

　　历史上美债期限利差收窄往往意味着美国经济走弱。从理论上讲，美债期限利差收窄往往意味着市场预期美国经济走弱。回顾历史，美债期限利差收窄的确在大多数时期意味着经济走弱，期限利差的倒挂则意味着经济衰退的临近。近30年来，10年-2年美债期限利差出现过5次倒挂的情况，分别是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月和2019年8月底，美债期限利差出现倒挂后，均伴随着美国经济步入衰退。

　　当前美债期限利差收窄并不意味着美国经济开始走弱。尽管5月中旬以来美债期限利差持续收窄，收窄幅度近50bps，但我们认为，当前美债期限利差的收窄与历史上并不完全相同，也并不意味着美国经济开始走弱。长端利率的下行主要是市场对于疫情的担忧和避险情绪、交易因素以及流动性过剩所致。美元走强和美债短端利率的走强则反映了市场对于美联储收紧货币政策的预期不断升温。

　　预计后续美元和美债短端利率向上压力仍大，短期我国货币政策宽松空间有限，大概率保持中性，不宜对债市过度乐观。尽管鲍威尔在国会证词中仍然维持鸽派态度，但在通胀数据公布后他也曾表示，如果通胀上升太多，美联储准备调整政策。我们认为后续美元指数和美债短端利率向上压力仍大。就国内而言，上周全面降准落地，是在美联储收紧政策之前为降成本和防风险打出的政策时间差。后续我国货币政策宽松空间预计有限，大概率保持中性。在外部美联储趋向收紧、内部财政尚待发力的情况下，不宜对债市过度乐观。

　　正文

　　美元走强、美债期限利差持续收窄

　　近期美元指数持续走强，昨日美元指数盘中站上93，为4月5日以来首次，同时美债短端利率近期也保持高位。5月底开始，美元指数开始显著走强，从89.7附近一路上行到昨日盘中站上93。同时，美债短端利率近期也快速上行并维持高位，2年期美债收益率从5月0.15%左右的水平快速上行至0.25%以上，并维持在0.25%左右的高位震荡。美元指数和短端美债收益率共同走高。

　　5月中旬以来，10年期美债收益率出现一轮明显下行，昨日10年期美债利率盘中跌破1.2%，与之相对应地，美债期限利差也从5月中旬起持续收窄。5月中旬起，10年期美债收益率开启了一轮明显下行，从5月12日的高点1.69%附近一路震荡下行，于6月10日跌破1.5%，又于7月6日跌破1.4%，在7月8日盘中一度触及1.25%，此后除7月13日短暂收于1.4%以上外，其余时间均维持在1.4%以下水平。与此同时，10年期美债与2年期美债的期限利差也从5月中旬开始收窄，从5月13日的高点153bps持续收窄到近期的106bps附近，美债期限利差收窄近50bps。

　　从10年期美债收益率和2年期美债收益率的走势来看，本轮美债期限利差的收窄主要分为四个阶段。自5月中旬起到美联储6月议息会议之前，短端美债利率基本保持稳定，期限利差的收窄主要由长端利率下行带动。在6月议息会议之后的一周时间内，由于议息会议释放鹰派信号超出市场预期，市场对于美联储收紧货币政策的预期反应过于强烈，短端利率迅速上行，而长端利率变化不大，此阶段的期限利差收窄主要由短端利率快速上行所致。此后，市场对于前期过度鹰派地解读美联储6月议息会议有所修正，短端利率有所下行，但此阶段长端利率下行幅度更大，期限利差收窄主要由长端利率下行所致。最近两周，随着通胀水平及通胀预期不断升高，市场对于美联储收紧预期再度升温，同时对经济复苏有所担忧，短端利率上行和长端利率下行共同导致期限利差快速收窄。

　　影响美债期限利差的因素

　　从经济学理论上讲，期限利差的存在有三种基本的理论解释，分别是预期理论、市场分割理论以及期限溢价理论。预期理论认为期限不同的债券之所以具有不同的利率水平，主要是因为投资者对于短期利率的未来预期值不同。在投资者无偏好差异的假定下，市场出清的无套利结果是长期债券的利率等于在该长期债券的期限内预计出现的所有短期利率的平均值。

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