美债收益率跌破1.2%！中信证券明明：美债期限利差持续收窄，不意味着美国经济开始走弱(2)
市场分割理论在假定不同期限债券的市场完全独立或相互分割的情况下，每种债券的收益率由该债券的供给和需求决定，不受其它不同期限债券预期回报率变动的影响。因此，基于风险厌恶的特性，大部分投资者为追求确定性而喜短厌长，更加偏好短期债券，长期债券的需求相对低于短期债券的需求，从而长期债券收益率相对更高。基于同样的风险厌恶特性，期限溢价理论假定不同期限的债券之间可以替代，投资者基于回报率高低对不同期限的债券具有不同的偏好，正的期限溢价作为补偿出现在不被偏好的长期债券上，形成利差。
从现实来讲，美债期限利差在期限利差理论的基础上，长短段收益率分别由具体的实际因素驱动，包括美联储的货币政策、投资者对经济的预期以及美债的供需关系等。首先，短端美债收益率主要由货币政策决定的联邦基金利率带动。反映银行体系资金情况的美联储联邦基金利率作为政策利率，在忽略期限溢价等长期干扰因素的影响下，应作为基准利率与短端美债收益率保持在相似的水平上。因此，美联储的货币政策是短期美债收益率变动的根本原因。
其次，长期美债收益率则主要由经济基本面决定，尤其是投资者对于经济的预期，可分解为通胀预期和实际利率，此外期限溢价对于长期美债收益率也有影响。当通胀预期上升时，债券投资获取的未来现金流的购买力被压缩，因此债券收益率必须提高以补偿通胀上升带来的可能损失。实际利率则主要由未来经济情况所反映的真实投资收益率决定，当预期经济向好时，未来的真实投资收益率也将上升。期限溢价主要是持有长期债券的风险越高，则投资者要求的溢价越高，推动长期利率上行。
最后，期限利差还会受到美债供需两端和国际经济情况扰动的影响。供给方面，美国财政部对于短期国债和长期国债发行量的差异会造成一定的期限利差；需求方面，在美联储实施量化宽松政策后，相比短期国债，美联储会购入更多中长期国债，也会对期限利差产生一定冲击。此外，全球经济环境的变化对于美债期限利差也会产生影响。
从历史上看，在2008年金融危机后和2020年新冠疫情后的宽松周期中，美债期限利差主要跟随长端利率变动，而其余时间则跟短端利率变化相关性更强。在2008年金融危机之前，美债期限利差的走势与长端利率的走势相关性并不明显，而与短端利率的走势呈现明显的负相关性。但是在2008年金融危机之后，美联储开启了量化宽松模式，短端利率被固定在0附近，变动的范围较小，期限利差的变化主要由长端利率的变化决定。疫情之后，美联储再次启动量化宽松，期限利差同样主要跟随长端利率变动。
历史上美债期限利差收窄意味着美国经济走弱
从理论上讲，美债期限利差收窄即期限结构平坦化往往意味着市场预期美国经济走弱。就美债利率的传导而言，美联储货币政策决定联邦基金利率的目标区间，而美债的短端利率主要受联邦基金利率影响，即短端利率主要由政策利率决定；美债长端利率则受短端利率和市场预期的共同影响，其中市场预期和行为的影响更为显著，即长端利率主要由市场预期和行为决定。在货币政策收紧的过程中，短端利率跟随政策利率上行，如果市场预期未来经济走弱，则会选择做多长端美债，由此导致长端利率上行幅度不及短端，甚至出现长端利率下行，则美债期限利率收窄甚至出现倒挂。
回顾历史，我们发现美债期限利差的收窄的确在大多数时期意味着经济走弱。我们用ISM制造业PMI来衡量美国经济景气情况，从历史上看，10年-2年的美债期限利差与ISM制造业PMI的走势方向相同，相关性也较强，且美债期限利差对于制造业PMI有一定的领先，即在美债期限利差收窄过程中，制造业PMI也开始下滑，且美债期限利差的拐点领先于制造业PMI的拐点，当美债期限利差触底后，制造业PMI也会到达阶段性底部的位置。
美债期限利差的倒挂则意味着经济衰退的临近。近30年来，10年-2年美债期限利差出现过5次倒挂的情况，分别是1990年3月、1998年6-7月、2000年2-12月、2006年2月-2007年3月，同时2019年8月底，美债期限利差也曾出现短暂倒挂。以上美债期限利差出现倒挂的时间后，均伴随着美国经济陷入衰退。我们以出现倒挂时间最久的2000年2月-12月以及2006年2月-2007年3月为例进行具体分析。
2000年2月出现的美债期限利差倒挂主要源于美联储加息和互联网泡沫破裂。1999年6月30日起，为抑制经济过热和互联网股市泡沫，美联储开始加息，到2000年5月16日，联邦基金目标利率从5%提升至6.5%，累计加息150bps。同时，疯狂上涨的纳斯达克指数也在2000年3月伴随着互联网泡沫的破裂开始倾泻而下，美国实体经济也开始转入衰退期，在2000年美债期限利差出现倒挂后，美国GDP增速和CPI增速均于2001年触底。在加息和互联网泡沫的双重冲击下，美国经济陷入暂时的衰退。
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