资本对决公司治理引起中小投资者的关注

近日，深交所上市公司中国宝安集团股份有限公司大股东韶关市高创企业管理有限公司，向公司提交了修改公司章程的议案。

6月21日，中国证监会下属的中证中小投资者服务中心(下称投服)，认为此议案删除了中国宝安公司章程中的相关反收购条款，有利于提高上市公司的治理水平和保护投资者合法权益。故决定作为征集人就本次宝安拟于2020年年度股东大会审议的《关于修改公司章程的议案》征集股东投票权，请求中国宝安股东委托投服中心代为出席股东大会，并代为行使表决权。征集截止时间为2021年6月26日18点。

本人和韶关高创包括其母公司广东民营投资公司素无往来，亦不敢说它一定会给公司带来更好的未来。但从股东整体和董监高的关系看，这次涉及投票决定去留的章程条款确有不妥。不论将来韶关高创是不是宝安股东，笔者都认为相关条款不宜存在。故此项活动颇为有益，但必要性、特殊性尚需进一步强调，以便引起中小投资者的关注。

征集的必要性

宝安发生的事情，不是内部人要主动删除自己设置的不妥条款，而是新晋第一大股东试图革除旧弊。2021年3月2日，韶关高创通过买买买，成为宝安公司第一大股东。根据公司4月30日的公告，韶关高创的持股量再创新高。

不过，宝安是中国著名的股权分散公司。公司2020年年报指出，公司自2009年以来就处于无实际控制人状态，年报披露时的第一大股东深圳富安持股约10%，第二大股是深圳宝安投资公司持股约5.6%。

当时韶关高创还只是第四大股东，虽然后来居上，其他股东也没有明显增持，但韶关高创至今不过持股13.3%。如果几个稍大股东合纵连横，还是足以压倒它的。

换言之，宝安的中小股东倘若认为韶关高创、投服的立场值得认同，切不可认为他们稳操胜券，去投赞成票只是对“第一大股东”可有可无的帮助。在条件许可时，股东还是值得出来行使自己的公司民主权利。

基于资本对决的公司治理

征集股东投票权，指一名股东呼吁其他股东将投票权委托给自己，支持其对即将召开的股东大会中的特定议案立场，形成股东一起投赞成票或反对票的合力，从而实现特定的公司治理目的。这通常发生在对抗性的场合，如征集股东投票权以便改选董事会。

由于这次征集投票权不是旨在撤换董事，也没有出现捍卫原章程条款的公开力量，故这次征集的对抗性没那么强，在投服采用过治理手段中相对温和。

投服中心作为专门的投资者保护机构，在证券市场有不小的影响力，除证券欺诈问题外，上市公司内部治理特别是反收购问题是它关注的重点之一。投服中心总体上持反对上市公司公司章程设置不当反收购条款的立场。

该中心曾通过向媒体上发布新闻稿的方式，反对雅化集团、中捷股份、国光电器、黑牛食品、隆平高科、中技控股等在章程中设置限制部分股东提案权、限制股东对董事监事的选任、设置董监高高额经济补偿等条款;以集中发送股东函件的方式建议427家上市公司及时修订公司章程中限制股东权利的条款;最激烈的一次，是在上海作为股东直接起诉海利生物章程关于董事提名权的限制条款，要求确认股东大会决议无效，并获得法院支持。

相对而言，直接提起决议无效之诉的办法最激烈，也最有争议。因为这是要求法院表态，做出法律上的判断。在中国的现实司法生态下，投服中心这样下属证监会、差不多是厅级单位的特殊主体，以投资者代言人的形象，就尚无明确法律规则可适用的弹性事项起诉，胜诉概率自然是很大的。但有学者觉得这种做法过于激进，而提出不同看法。

媒体声讨、发函建议属于股东“发声权”的体现，其不产生直接的法律后果，柔性度最大。

征集投票权属于介乎上述两者“中间位置”的公司内部博弈机制，其要害不在于法律上的黑白判断，而是股东间的力量对决，但也会产生一定的法律效果。即在法律许可范围内，看股东对一个事项是赞成票多还是反对票。这属于更为公平和市场化的资本游戏。随着股东势力的消长，不同时段的结果也会发生变化。

在征集投票权内部，大致可以分为对抗型和合作型。对抗型征集会很激烈，在美国公司治理中称之为proxycontest，是生死攸关的大事，也是证券法的重点内容之一。但美国的股权分散，小股东揭竿而起相对容易。中国上市公司的股权，虽然比十年二十年前更分散，总体上征集投票权者“造反”依旧比较难，所以不算常见。

宝安作为一个股权分散的样本，这个合作中带有对抗意味的征集结果尤其值得观察。

公司治理的焦点

这次征集投票权活动，针对的是公司反收购措施。所谓的反收购措施，一般发生在敌意收购的场合。这里的敌意虽然和“善意”相对，但并非“恶意”，而只是说收购人与公司现任董事会和控股股东无合作协商的气氛。收购人意图通过在公开市场直接收购股份，来取代现任董事会和控股股东的地位。相应地，不愿“坐以待毙”的上市公司现任董事会或控股股东，会在章程等处设置旨在抵消敌意收购人的收购意愿或改组董事会能力的措施，形成反收购的效果。

反收购措施种类和花样繁多，总体而言，笔者认为在股东之间调整权利的反收购措施的合理性相对较高，对其需要采取更审慎的态度。例如提高能提出议案、召集股东大会的股东持股比例或持股期限，未必不可以。需要重点防范的是增强董事会和管理层权力、限制股东对董事选罢权的措施。特别是那种还试图约束未来股东选罢权的措施。

投服批评和主张在本次股东大会删除的章程条款其实还有一些，如规定职工代表的董监事须连续工作满五年以上的职工、通过职工代表大会民主选举产生。笔者其实认为此等限制属于公司自治的合理范围，但应当由职工代表大会的相关规则来决定，而不是由股东在章程中决定。限于篇幅，在此仅探讨投服自身公告时重点提及的本次征集投票权涉及的两种反收购类型。

董高监高换届成本的弊端

韶关高创此次拟提议删除的一项公司章程条文规定：“当公司被并购接管，在公司董事、监事、总裁和其他高级管理人员任期未届满前如确需终止或解除职务，必须得到本人的认可，且公司须一次性支付其相当于其年薪及福利待遇总和十倍以上的经济补偿。”

以笔者之见，这种做法旨在增加公司在位董监高的被解职的难度，是对股东会和董事会的权利的侵害。在股权分散的公司中，大股东欺负小股东的横向公司治理问题不突出，但董监高出现“内部人控制”，背离股东整体利益的纵向公司治理问题会浮现。章程中的解职同意权/高额解职费就是一个典型。

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