全文来了：上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告
理财鱼小提示：全文来了：上市公司自由现金流量创造力99强（FCF Top 99）报告
谢德仁等/文
研究目的与意义
二十多年前，许多国有企业陷入了财务困境，“养不活”自己，表现为企业处于高财务杠杆和亏损状态，当时政府采取的重要措施之一就是通过债转股来去杠杆。
谢德仁（1999）对此进行了分析，提出了国有企业负债率悖论并指出，当时通胀率高于国有企业的负债融资利率，国有企业的财务杠杆高只是表象与结果，实质上是企业的经济效益不佳（资产质量不高）所致，后者是因，前者为果，当然后者又有其自身的因（如国有企业经理人激励不足、政府股东的目标多元、职能错位和信息不对称、国有企业的信用廉价和预算软约束等）。
时光荏苒，二十来年后，我国又不得不进行了新一轮的企业去杠杆。去杠杆的具体环境和具体主体虽然在变换，但我们的观点没有变，财务杠杆高只是企业经济效益不佳的表现与结果。
谢德仁自1990年代的去杠杆和国有企业债转股开始就一直在思索、追问和尝试回答企业财务困境之成因和演变逻辑。
虽然谢德仁（1999）没有使用自由现金流量（Free Cash Flow，FCF）的概念，但市场经济中的企业经济效益的落脚点最终是持续创造出自由现金流量，经济效益不佳其实就是企业长期不能创造自由现金流量，从而无法自己“养活”自己。
谢德仁（2013）从厘清自由现金流量概念和计算方法入手，深入分析了企业分红能力，并进一步论证提出了现金增加值（Cash Value Added，CVA）的概念和计算逻辑。
在谢德仁（2013）看来，一个非公益类的企业无论是为包括股东在内的直接利益相关方创造价值，还是要为更广义的利益相关方去创造价值——如履行慈善捐赠、精准扶贫等社会责任——最终都需要发生现金流出，而现金的可持续来源是自由现金流量。
因此，长期来看，一个企业能否持续地为利益相关方创造价值取决于其创造的经营活动净现金流量在满足自身投资活动所需现金和支付利息之外还有所余，亦即企业长期来看能否创造自由现金流量。
如果一个企业长期来看不能创造自由现金流量，就没有能力持续地为利益相关方创造价值，其有极大概率在客观上处于依靠筹资活动所得现金去支付利息和给股东分红，即处于“庞氏利息（Ponzi Interests）”和“庞氏分红（Ponzi Dividends）”之双庞氏状态。
虽然一个企业的庞氏状态在时间上可以持续较长的一段时期，但终究是不可持续的，终究会在潮水退去时被市场参与者发现其在“裸泳”。
为此，谢德仁（2018a, 2018b）提出，去杠杆应该是结构性去杠杆，去杠杆的目标企业应该是那些长期来看不能创造自由现金流量，长期处于庞氏状态的企业，而对于那些自由现金流量创造力很强的企业，即使财务杠杆比较高，也无需去杠杆，它们不会引致系统性金融风险，资本市场参与各方应该着力督促上市公司去提升自由现金流量和现金增加值的创造力，真正实现企业高质量发展。
就此而言，去杠杆的关键抓手还是在于通过去庞氏化，以结构性的去杠杆，迫使那些长期处于庞氏利息乃至庞氏分红状态的企业要么重建自身的自由现金流量创造力，要么关门“大吉”。
自由现金流量创造力（Free Cash Flow Creativity，FCFC）其实只是在问企业和其利益相关方一个常识性问题，即长期来看，一个企业能否自己“养活”自己？如果一个企业长期不能“养活”自己，却在高谈阔论什么ESG之类，实在是一件很“无厘头”的事情。为此，谢德仁（2021）提出和设计了一个度量自由现金流量创造力的性指标——净资产自由现金流量回报率（Free Cash Flow on Equity，FCFOE）。
有了自由现金流量及其创造力这一思想“武器”，自然就有了：谢德仁之问：长期来看，A股上市公司能否自己“养活”自己呢？
谢德仁和林乐（2013）发现上证红利50指数成分股公司虽然股利收益率高于一般的上市公司，但自由现金流量创造力其实很弱，基本上处于庞氏分红状态。
谢德仁和张梅（2015）发现A股16家上市商业银行的自由现金流量创造力也很弱，处于庞氏利息和庞氏分红状态。
虽然2013年以来，谢德仁和带领的团队每年都在测算A股上市公司的自由现金流量创造情况，但由于自由现金流量的特性所决定，需要长时期的现金流量数据，才能合理判断一个企业的自由现金流量创造力，而我国上市公司1998年才开始编报现金流量表，所以，我们的相关统计分析只是在课堂中进行了报告。
当时针转至2019年下半年，上市公司2018年年报数据已可以在数据库完整获取，一些1998年及此前上市的公司已累积有21年的现金流量数据，我们终于决定把对A股非金融行业上市公司的自由现金流量创造力的数据分析结果向社会进行报告（谢德仁、刘劲松、廖珂，2020）。
我们的发现并不乐观，在1998-2018年的21年间，虽然A股公司资本回报支付能力在不同年份、不同行业、不同地区、不同板块、不同产权性质、不同成长性、是否属于重要股指成分股、是否属于A+H股、不同盈利能力和不同投资规模的公司间有一定的差异，但总体上是不尽如人意的。
几乎所有的A股公司都发生过“庞氏利息”与“庞氏分红”行为，超过八成的A股公司长期持续存在庞氏行为，即使是那些2007年之前已上市且未被借壳的公司，也有超过七成长期处于庞氏利息状态，超过八成长期处于庞氏分红状态，故A股公司存在较为严重的“双庞氏”现象，即庞氏利息和庞氏分红行为相当普遍。
换言之，相当多的A股公司长期自己“养不活”自己，资本回报支付能力孱弱。显然，就A股公司过去21年间的自由现金流量创造力和资本回报支付能力而言，总体上没有达到企业高质量发展的要求，这种微观企业基础是难以支撑我国宏观经济高质量发展的。
但是，我们也注意到，A股公司中有近两成的公司自由现金流量创造力比较好，具有较强的持续资本回报支付能力。
近两年的一系列企业债券违约和双庞氏状态很严重的房地产企业陷入财务困境，在我们看来，这是中央为了实现我国经济增长模式由高速发展向高质量发展转型、防范和化解系统性金融风险而在主动、可控地利用市场化、法治化手段“去庞氏化”。
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