张瑜：汇率年度级拐点正在形成

9月以来，汇率市场很“奇怪”，具体表现在三个方面。一是，对应关系似乎没有了。2021年9月以来人民币汇率与美元指数走势呈现明显背离，美元指数反弹，人民币不贬反升。二是，即期交易似乎非常活跃。三是，政策频频提示风险。日前召开的全国外汇市场自律机制第八次工作会议，有“偏离程度与纠偏力量成正比”的新提法，似有暗含人民币升值已偏离中枢之意。

9月以来人民币与美元指数呈现背离

下半年以来，在岸美元兑人民币即期交易量中枢抬升

一、近期人民币中间价的波动来自何处？

(1)内外盘联动框架

根据中国外汇交易中心(CFETS)一篮子货币指数编制公式，可以推导出“内外盘联动分析框架”，即CFETS变动+美元兑人民币中间价变动=外盘各币种变动加权值。对这一框架可以从两方面理解：

一是，外盘因素对中国汇率体系而言是完全的外生变量，面对外盘变动压力，中国汇率体系可以从两方面来分摊——中间价或者CFETS一篮子货币指数，汇率定价模型的本质其实是在这两方面中的选择。

二是，9月以来，外盘整体升值，人民币汇率本应有贬值压力，但由于人民币中间价走强，最终CFETS一篮子货币指数上涨。人民币反向走强的原因主要来自交易情绪因素与基本面因素的推动。

(2)汇率四层面：基本面偏强、交易面走强、预期面稳定、政策面退出

如果从基本面衡量实际外汇流动情况，可以看出，2021年外汇流入的“漏损”减少，带来汇率基本面偏强。一方面，2021年“顺差不顺收”的现象有所改善，可流入银行体系的外汇资金提升。另一方面，2021年商品贸易结汇意愿显著提升，而更高的结汇需求也推动了人民币走高。

商品贸易“顺差不顺收”的现象有所改善

商品贸易结汇率有所提升

交易面上，本轮汇率升值过程中交易情绪起到一定助推作用。我们可用美元兑人民币即期成交量衡量交易情绪，如果成交量短期内大幅走高则反映交易情绪助推了汇率波动，而此次汇率的波动，伴随了成交量短期的冲高，反映当时交易层面对汇率形成了一定的助推作用；不过成交量冲高后快速回落，市场交易情绪已快速降温。此外，以16:30收盘价强于开盘中间价的天数占比来衡量主交易时段汇率走强的程度，也可见9月以来该比值明显高于过去4年水平，反映每日盘间基于供求的交易是近期人民币汇率走强的主要因素。

市场交易情绪有所放大

9月以来收盘价强于中间价的天数占比抬升

而企业和居民对汇率升贬值的预期比较稳定、逆周期因子也处于淡出状态，因此预期因素与政策因素不是本轮人民币走强的主导因素。

二、人民币汇率波动加大，强调“汇率风险中性”

全国外汇市场自律机制第八次工作会议指出，未来人民币汇率既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态，合理均衡是目标，偏离程度与纠偏力量成正比。

汇率的“偏离程度与纠偏力量成正比”为此次会议新提法，即无论是升值还是贬值，一旦由于交易因素或者预期因素过度偏离基本面，事后都会面临市场自发的纠偏力量或者政策纠偏力量，偏离越远，纠偏越大。根据我们观察，2018年以来，人民币汇率的波动性已与发达经济体汇率波动性接近，因此市场参与者保持“汇率风险中性”的理念是过去多年的经验积累。单边押注汇率方向事后往往被证明是错的。

三、人民币汇率展望：易贬难升

经济方面，中美经济增速之差将收窄。货币方面，中国央行和美联储货币政策的方向背离：在2022年经济增长压力加大的背景下，中国的货币政策可能是稳中略松的格局，而美联储则已开启货币政策收紧周期。根据历史经验，此期间人民币都趋向于贬值，因此2022年汇率走弱概率更大。(中新经纬APP)

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