浑水做空贝壳？小作文太不走心
理财鱼小提示：浑水做空贝壳？小作文太不走心
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“浑水” 这两个字，对很多境外上市的中概公司而言，多少听着都有点 “膈应”，有问题没问题都嫌烦。
它的确有很多拿得出手的做空报告，比如说先前的辉山乳业和瑞幸咖啡的，诸如这种做空报告，海豚君只有一个字 “Respect”，帮助肃清垃圾，大拇指竖起来！
但浑水昨天（12 月 16 日）晚上的这个贝壳，不论结论，分析过程在是不敢恭维。报告发布后，贝壳美股盘前象征性急跌超 10%，但开盘后股价迅速拉升至涨超 10%，上演了一出美式 “天地板 “。
之前有幸接触过做空报告的形成过程，也接触过大数据抓取这种另类研究方法，长桥海豚君看完整篇报告来说下自己的感想。
特别强调，长桥海豚君这里不为贝壳站台，或许贝壳有造假或许没有，我们不做判断。但就这个做空报告而言，它研究方法和论证过程明显 “功力” 不够，没有说服力，让我基于它的论述认为贝壳造假，我是不相信的。
浑水开篇直指贝壳 “三宗罪”：
一、虚增 GTV、虚增收入；
二、虚报门店数、虚报经纪人数量；
三、因为虚报收入，为了做平现金，贝壳在并购装修公司圣都等以及其他交易中做大并购额；
看做空报告，结论是次要的，毕竟所有的做空报告都是重大的指责，最重要的是看研究的方法和论证的过程。
这三点中，第一点如果做到有理有据，绝对是致命一击；第二点结论在方法上讲求的是样本的全面性，做不到全面性，一定要有代表性，结论才能说服力，不然写不写没区别；第三点其实就是并购尽职调查式的调查论证，一般是用来支撑前面的核心指控的。
我们先看第一宗罪：贝壳虚报平台住房交易金额，虚增收入
浑水的 “重锤 “在于声称贝壳收入造假，其指控的依据是：浑水通过自编的爬虫系统，在 21 年 5 月末到 9 月初的时间段内，爬取了贝壳网站上各门店的住房成交套数或金额，汇总后推算贝壳在今年第二和第三季度虚增 126% 的新房成交金额，虚增了 33% 的二手房成交金额，总体虚增了 65% 的交易额。
基于浑水自行统计的住房成交金额 * 贝壳公布的佣金率，浑水声称贝壳在同期虚增了 77%-96% 的收入；
海豚君认为论证中的几个致命缺陷：
（1）数据的完整性：由于浑水的推论都基于其汇总的爬虫数据。按照海豚君的经验，用大数据抓取来研究公司，有一个重要的课题——抓取数据是否就是全部的交易数据。
大数据抓取通常涉及对方公司的反扒技术，导致数据量不全、数据失真，爬完之后的清洗也是问题。 因此，一般正常二级市场研究操作中，这种方法爬出来的交易额当公司的全部交易额的时候，一般需要加上一个抓取样本代表的公司交易额的比例，如果是海豚君爬出贝壳的后台交易数据之后，都会除以一个占比以估算交易总额。
浑水直接爬出来多少，就说交易额是多少，完全不考虑爬虫在方法上的 “瑕疵”，太贵武断，纯属一家之言。何况贝壳是否在网站上公布了全部交易数据本就存疑。
此外浑水是通过汇总城市或门店成交数据以推测总数。而从商业逻辑的角度，新房交易有相当一部分是通过总对总的渠道完成，无需通过门店，这点于二手房交易不同。浑水推断一手房交易额虚增幅度远超二手房的结果也与此逻辑吻合。
（2）数据的时效性：此外，浑水在爬取数据时，以 5 月 23 日-8 月 8 日对应二季度，6 月 30 日-9 月 13 日对应三季度，没有的日期用估算得出，有多大的参考价值？住房成交本就有较大的波动性，而且自 7 月起，受监管影响热门城市的二手房成交已经大幅缩减，预测的偏差可想而知。
细读报告后，海豚君发现浑水并未爬取成都和上海的完整二手房成交数据。成都以其他城市成交额的平均值推算，而上海则仅以 4/26-5/15 日间的数据做推算。在缺失上海和成都这两个二手房交易热门城市后，数据的可信性更低。
（3）抓取数据本身与财务数据中成交额的概念是否统一：现在一些城市中因为二手房核验价问题，从交定金到签买卖合同（贝壳确认收入的时点），，中间是有时间差的，贝壳 APP 是在哪个时点确认记录交易的，也是一个待确认的点，产生收入对应的交易时点和贝壳 APP 记录的交易额时点未必是一一对应的关系。
而且出现核验价的城市，买卖双方在合同中做低房屋交易价格已经非常普遍，APP 记录的价格还要确认是实际成交价格还是合同价格，这个也会导致误差。
此外，浑水还声称贝壳以高于实际价值的价格收购了圣都家装和中环地产，这涉及的是对标资产价值的判断，而非财务造假问题，海豚君在此就不评判了。
再看第二宗罪：贝壳虚增门店及经纪人
浑水在实地 + 线上调查后，认为贝壳存在大量虚报门店数，并虚报了约 26% 的经纪人数。并基于住房成交金额（GTV）由门店数驱动的逻辑，以辅助论证贝壳虚增了收入。
其论据包括：
（1）2Q21 财报中披露贝壳分别有 5.3 万家门店和 54.8 万经纪人，但浑水通过爬虫在线上平台仅数到 4.3 万家门店和 43.5 万经纪人；
（2）浑水在南昌、廊坊、三河等几个城市实地考察后，发现贝壳存在 “幽灵店” 即无线下门店，和 “克隆店 “即多个线上门店对应同一线下门店的情况
（3）浑水在工商局查询到贝壳在册的参保员工数，远低于贝壳下链家自营门店的经纪人数
海豚君认为上述推论的瑕疵在于：
首先贝壳在 3Q21 财报中，已自行披露了活跃门店数及经纪人数分别为 4.9 万及 46.8 万，与浑水声称的数量差距依然不大，何况浑水通过爬虫得来的门店数量是否完整也存疑。
经纪人数：对于流动性较大的经纪人队伍，线下真人与线上经纪人端口并非一一对应。从商业逻辑上，多位经纪人合作维护一个线上端口可谓常态，人人独立对接一个线上端口反而是资源浪费。
而将工商局在册的参保员工数与经纪人人数对应，海豚君也只能说一句美国人不懂中国。各行各业中不交社保的员工不在少数，何况中介行业流动性很大，全职占比不高很正常。
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