管清友等：2022年新能源汽车十大判断

许博男 如是金融研究院研究员

中国汽车行业正面临着前所未有的变革和挑战。长远来看，无论是能源安全问题还是全球气候变化问题，都将倒逼汽车行业从能源、技术和制度等多方面完成重大转型升级。身处2021年的末尾，长短周期叠加，新能源汽车行业正在完成从政策性产物到市场化产品的关键转身，红利与危机并存，2022年将如何演绎？对此，我们有十大判断。

第一，中国汽车年度总销量短期基本见顶，增量看长期。

根据我们的测算，在最乐观、最理想条件下，2035年中国乘用车市场将有每年5000万辆消费的潜力。不过，这一增长空间仅仅是理论上的可能性，由于部分大中城市限购政策没有大幅放松迹象、城镇化扩张逐渐减速，汽车消费量在长期看大概率将以慢于经济增速的速度缓慢发展。

第二，新能源汽车渗透率增速依旧，赛道“酱酒化”逻辑仍成立。

根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，至2035年，中国新能源汽车市场占比超过50%；节能汽车全面实现混合动力化；汽车产业实现电动化转型。我们预计2021年全年新能源汽车销量有望超过280万辆，对应市占率约14.8%，以50%为目标则市占率约有三倍扩张空间，叠加汽车总量两倍空间可以简单测算新能源汽车消费总量理论约有六倍空间，从2021年到2035年GAGR(年复合增长率)可达12.69%。汽车正如同白酒行业，新能源汽车就如同其中的酱酒，白酒行业虽总量见顶，但酱酒市场份额正在持续上升。

第三，传统车企、汽车新贵、造车新势力相互融合将成为趋势。

中国汽车市场的主机厂大致可分为三类。一是传统车企，面临技术升级与政策约束等多方压力，正在基于自身多年造车工艺积淀谋求电动化或氢能源化转型。二是汽车新贵，即小米、美的、华为等3C与家电等行业的大腕。三是造车新势力，即蔚来、小鹏等国内外电动车新兴厂商，通过互联网式的产品设计强势崛起。

一方面，三股势力各有优势，形成了差异化竞争。另一方面，传统车企与造车新势力间正在相互融合，取长补短。由于新能源汽车技术与传统燃油车技术有较大差异，燃油车生产过程中涉及到的变速箱、发动机等核心技术，传统车企在新能源领域的先发优势不复存在，造车新势力与传统车企回到同一起跑线，竞争激发潜能。

第四，短期新能源汽车电、氢双路径同跑，但长期投资仍应坚持“技术路径为王”。

当前节能技术路线相对成熟、易于实践，但仍不能彻底解决碳排放问题。汽车行业实现减排的主要技术路径有三：一是生产更加节能的汽车，直接减少碳排放；二是通过电动汽车来实现碳排放的集中管理，再管理发电方式实现减排；三是氢能源汽车，通过技术革新实现理论上的绝对清洁。

电动汽车在三大技术路径中已经成为主流。一是电动汽车能够摆脱能源依赖。二是中国电动车技术具有“弯道优势”，已发展出相对完整且技术水平较高的新能源产业链条。

长期视角下，氢能、电能两大路径同跑，技术路径胜者为王。氢燃料电池虽然无污染、效率高，但造价昂贵，在低端车型上不具备实用化条件。短期来看氢能政策加码，氢能源技术将作为电能的第一替补路径，在政策鼓励下，氢能产业化节奏有望提速，市场对未来氢能应用场景的预期也更加明确。不过，政策面促进氢能是“两条腿走路”行为，对于投资应更加重视技术路径正确。

第五，锂电池“三元-铁锂”之争难说结果，二者继续实现差异化竞争。

磷酸铁锂电池与三元材料电池技术存在路径之争，但二者实则用户重叠度不高。一方面三元材料电池能量密度高、成本高，适用于中、高端车大马力长续航电动车，除极少数产品(比亚迪刀片电池)外多数磷酸铁锂电池成本低、能量密度较低、冬季衰退严重，适用于入门级、低价的A00级或A0级车，二者实现差异性竞争，长远来看磷酸铁锂电池与三元材料电池市场份额二分天下的现象在2020年还将持续。

第六，需求侧补贴退坡，供给侧政策加码，双积分-碳交易联动有望打通。

双积分包括乘用车企业新能源汽车积分(NEV积分)和平均燃料消耗量积分(CAFC积分)这两种，车企可以通过生产新能源车和节油汽车来赚取NEV积分与CAFC积分。车企若未达到考核标准，可以通过结转、抵偿、购买三种方式凑足积分。

不过，当前车企之间的积分交易为定向一对一交易，信息不对称现象比较严重；同时由于碳排放被物化为了积分，流通范围就被框定在了车企之间，较大程度上限制了积分的流动性，同样限制了市场的有效性。应尝试推进“双积分”交易与碳交易并轨，解决市场的有效性问题，以市场化手段促进汽车行业完成能源革命性转型。

第七，下游新能源龙头整车企业市场地位趋于稳固，非龙头车企竞争愈发激烈。

2021年前10月新能源汽车(包含电动与插电式混动)主力厂商竞争格局呈现两超多强，震荡明显。对此应分两方面看，一方面特斯拉、比亚迪一内一外新能源车企“双龙头”格局基本确立，各自消费市场与份额基本稳定；但另一方面非头部厂商竞争剧烈，五菱与长城等车企走量产品均为Mini EV、欧拉黑猫、欧拉好猫等入门低价车型，市场份额受单个产品的产品力与价格影响较大，因此单一车企市场份额并不稳固。整体来看主机厂腰部竞争激烈，头部“双龙头”格基本稳定，且这一趋势有望延续至未来几年。

第八，戴维斯双击已经达成，警惕中游部件厂商估值回调风险。

从五年甚至十年的长期视角来看，新能源汽车与动力锂电池产业链继续扩大市场份额有三种方式：一是扩大汽车总量市场。不过短期内虽然边际回暖，但出现汽车市场爆发性增长可能性不大；二是扩大新能源汽车占汽车总量比重，这是新能源汽车与动力锂电池赛道唯一增量；三是电池厂商装机的市场占有率提高，即继续加强头部厂商垄断地位，短期很难有趋势性变化。

行业增加值是否与估值增长相匹配仍然值得讨论。中短期内科技成长型赛道，尤其是新能源汽车、动力电池等行业与赛道，已经积累了不小的涨幅。叠加前文分析到的如今赛道已经相对拥挤，多个公司历史估值水位逼近高位，一旦内部流动性不太松，外部流动性微收紧，可能出现估值回调风险。

第九，上游投资应时刻关注技术路径切换，需求还有最后一程。

以负极材料为例，石墨是当前最常见且性价比最高的负极材料。但与石墨类负极材料相比，硅碳负极材料具有超高的理论比容量和较低的脱锂电位，在对锂离子电池能量密度的要求逐步提高，电池厂商对于高镍体系掌握逐步成熟的背景下，石墨负极体系向硅基负极体系升级很可能成为主要方向。当前上游电极材料与电解液产品技术水平均已经接近第一曲线末梢，需求虽仍有最后一程，但固态电池等新兴技术的出现很有可能对相应赛道与标的产生毁灭性打击，投资应关注技术路径切换。

第十，汽车行业正处于时代的十字路口，投资应关注三大趋势。

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