国泰君安：中国稳增长发力第一枪，需大基建重回舞台

稳增长成为主线已是市场共识。但本轮稳增长与以往的特殊之处在于地产退潮启动叠加消费需求疲弱，在过去几年的预测偏差后，市场已经对基建投资反弹变得越发谨慎，但我们认为稳增长亟需传统基建表现，新基建强度也将保持。市场所担忧的资金来源、地方意愿、项目储备三个维度都已经发生边际变化，稳增长第一箭，箭在弦上。

摘要

1、2010年之后，继2014年和2018年，经济工作会议中再次提到“坚持以经济建设为中心”，稳增长成为主线已是市场共识，但“如何稳”，“能否稳”市场仍有分歧。

2、回顾以往，两个共性“增速破位”+“政府表态”暗含基建发力在即。07年至今，有四段时间基建投资增速超过GDP增速，当前已经符合历史环境。

3、基建反弹，资金是不是制约点?2022年一季度基建可用资金较2021年一季度多出40%-70%，基建发力弹性较大，资金端不会成为制约。一方面市场担忧的土地出让收入过去仅有20%-40%左右直接用于基建投资，短期卖地收入下滑完全可由专项债资金所弥补。另一方面，本轮基建资金来源除了配套信贷，大概率更依赖专项债和中央支出。

4、基建反弹，新老基建谁唱主角?新基建动能强但规模有限，稳增长必须老基建“搭把手”：

碳中和背景下，新基建范畴继续拓展，三大领域成形：电力系统(绿电、储能、特高压)、交通建筑(城轨交通、充电桩、加氢站、BIPV)、信息(数据中心、5G基站、工业互联网等)。2020年，新基建投资占整体基建投资的比重约10.4%，虽然在双碳目标推动下，未来发展动能较强，但是体量以及政府可控度上稳增长的核心还是要靠占比近90%的老基建助力。

5、经济稳得住，需要多少基建投资?

本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度依赖地产发力，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资有转负可能。从固定资产投资角度，基建(狭义)需达到10%增速，才能保持投资不出现明显下滑。

从经济增长角度，若要保持22Q1经济增长为5%，投资还需一定上行，这要求基建增速达到13.5%。短期冬奥会和就地过年对政策节奏可能存在扰动，若上半年经济增速保持在5%，则需要基建达到18.7%;若全年5.5%，基建需16.3%。

6、基建发力，哪些领域是抓手?我们通过梳理“十四五”各省重大项目规划和近期专项债资金投向，认为以下几个领域潜力更大：

从“十四五”重大项目来看，交通运输和能源水利占比超7成;

从专项债投向看，市政产业园区和交通基础设施投资各占约4成;

新能源相关基建是重要增量，区域上以东北和西南居多，包括风光水电、页岩气、太阳能、生物质能、智能电网等。

综合来看，我们认为公路运输、水利工程、能源类基建是后续发力主要方向。

目录

正文

过去几年，市场在固定资产投资的判断上普遍对地产投资预测低于实际，对基建预测高于现实的情况，这个现象的背后实质上与地产市场运行模式、央地财权事权变化、隐性债务管控等问题一脉相承，市场的认知在被纠偏后产生了一定的“惯性”。

走到当前经济增速单季破“5”的阶段，地产投资处在下行期，基建投资未见任何起色，在多年反复被预测与现实的偏离敲打之后，市场某种程度上仍然抱有地产不必过分悲观，基本面触底就在当下，基建投资不能乐观，地方无力也无意推动基建投资的态度。

但我们认为，稳增长主线之下，这一次基建反弹迫在眉睫，虽然我们很难看到类似17年初20%-30%增速，但是对基建投资显著反弹我们从稳增长压力倒推，必要性极强，从资金来源、地方意愿、项目储备变化多个维度观察，制约瓶颈也已经打开，稳增长发力第一枪，需要大基建重回舞台。

1. 稳增长发力，基建是必选动作

稳增长主线其实在中央经济工作会议之后已是市场共识。中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心”，2010年之后经济增速逐步下滑过程中，仅2014年和2018年有过类似的表述，均为经济增长面临较大压力的年份。“保证财政支出强度”、“适度超前开展基础设施投资”，未明确提及杠杆率，三个信号表明基础设施建设将是未来一段时间稳增长的重中之重。

回顾以往，从经济增长和基建投资的维度，07年至今，有四段时间基建投资增速明显超过GDP增速，分别是09年3月-09年12月，13年3月-15年6月，15年12月-17年12月，20年12月-21年3月。从这几轮基建发力的过程来看，可以发现两个特点：

其一，面对需求端偏弱的局面，基建是政府部门打开局面的“熟练”领域，无论面对08年外需冲击，或是12年、14-15年地产投资下行，还是20年的疫情冲击，都少不了基建的身影;

其二，基建发力的开端往往对应着经济增速破标志性点位，比如08年9月当季实际增速破10、12年6月破8、15年12月破7，还包括20年3月的疫情，都是位于上述几轮基建超过GDP增速时间段的开端。三季度经济增速已经破5，四季度甚至有破4概率，本轮稳增长面对类似的需求转弱、经济增长破重要点位的考验，都预示着基建需要重返舞台。

考虑当下，两大特性意味着基建发力已经不是一个可选动作，而是必选动作。

1)首先，本轮经济增长下行与以往最大不同在于难以再度求助于地产，而从以往地产-杠杆周期来看，居民杠杆率、非金融企业杠杆率和地产销售增速密切相关，在地产销售下滑、房价走软、预期较弱的情况下，居民和企业融资需求都不会太好，这意味着托举经济的主体将集中转向政府部门。

2)其次，正是由于地产-金融闭环的打破，本轮地产政策底到基本面底会明显长于以往，地产下行惯性还在，22年1季度地产投资就有转负的可能。从固定资产投资的角度，地产占比约19%，基建(狭义)占比约21%，比例大体相当，若中性假设地产投资Q1增速为0，其余分项动能大体持平，基建(狭义)需要达到10%的增速，才能够保持固定资产投资不出现明显下滑，即与21年Q4基本持平。

从经济增长的角度，当前疫情不容乐观，各地就地过年可能性尚不能排除，消费难有明显起色，出口也面临峰值已过的情况，若要保持22年Q1经济增长在5%的水平，即小幅强于21年Q4，投资还要有一定上行，这就要求基建在上述10%的基础上进一步提升，中性假设需求端其他分项，如消费、出口等在22年Q1持平或小幅下降，基建(狭义)增速则需要进一步达到13.5%左右。

类似地，若要保持22年整个上半年经济增长在5%的水平，则22年上半年基建(狭义)增速则需要达到约18.7%;若要保持22年全年增长在5.5%的水平，则22年基建增速需要达到约16.3%。

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