张一平等：宏观环境对一季度债市较为有利

王武蕾 招商证券宏观经济分析师

2022年宏观经济政策稳增长权重上升，逆周期调节政策或将提前发力，预计上半年整体宏观经济形势将出现明显改善，一季度将是国内经济回升的关键节点。这意味着年初宏观场景更为友好。在此背景下，两点因素将对一季度国内资产价格有重要影响，一是稳增长预期何时能够得到基本面数据的支持，二是一季度稳增长政策是否会进一步发力。

根据对2022年政策的预期，我们倾向于认为当前稳增长政策力度较大，但实现手段或出现重大调整。以往将稳增长等同于稳投资的传统观点可能不再适用于2022年的稳增长。

根据2021年12月制造业PMI(采购经理指数)数据，当前小微企业的生产经营形势较弱，而小微企业解决了全国大部分适龄人口的就业问题。因此，未来一段时间宏观经济政策核心将是保市场主体，从而助力实现保就业和保基本民生的目标。财政政策既可以从成本端着手，即减税降费，又可以从收入端着手，即财政刺激，而货币政策只能通过降息降准、结构性融资等手段降低小微企业的成本。若考虑到财政刺激见效的时滞，或LPR(贷款市场报价利率)降息仍无法有效降低实体经济融资成本，那么针对春节后第一个稳就业的考验节点，1月货币政策将有更强烈的宽松冲动。

从目前来看，市场资金形势为“宽货币已现，宽信用未至”的状态，且会持续到春节前后。但2021年12月下旬以来A股波动性上升的情况显示，权益资产价格继续上涨还是需要基本面数据转暖的支撑。因此，除非有更加明确的政策信号及时释放，A股或面临一定的调整压力。

在稳增长预期下，我们预计一季度A股大小盘风格上仍将维持大盘股好于小盘股，沪深300好于创业板，中证100好于中证500和中证1000的局面。行业选择上，率先受益于基建投资回稳的新基建相关领域在一季度机会较好。春节后，随着投资项目陆续开工，宽货币向宽信用转换，市场风格也将相应切换，受益于稳增长政策的建筑、建材等顺周期行业将机会更好。总之，一季度A股投资应该沿着投资需求逐次改善方向布局，从新基建向传统基建行业展开。

债市方面，2022年上半年将是化解房地产债务风险的关键时刻，流动性环境将维持稳中偏松的状态，这既有助于配合专项债的前置发行，也能阻断房地产风险的蔓延传播。因此，即使信贷需求修复，债券市场一季度流动性环境也不会受到较大冲击。宏观环境对债券市场较为有利。

中美货币政策周期分化与结售汇的季节性规律将导致人民币汇率在一季度呈现前稳后贬的走势。春节前人民币汇率有望保持当前的稳定态势，春节后人民币汇率可能进入阶段性的贬值通道。汇率走弱可能影响外资参与国内资本市场的热情，这也是春节后A股震荡调整的理由之一。

总之，尽管稳增长方向已经明确，但考虑稳增长方式对人民币汇率走势影响，一季度A股持续上涨的可能性不高，直到基本面数据打消市场疑虑后，A股将重拾升势。稳中偏松的流动性以及价格压力的下降意味着一季度市场收益率或将继续向下突破，当前是债市较好的配置时机。(中新经纬APP)

(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

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