明明：这一轮利率下行会持续多久？

降息后国债利率持续下行，1月24日10年期国债到期收益率下行突破2.7%，1年期国债到期收益率下行突破2%。虽然降息落地当天债券市场投资者变得较为谨慎，但此后的6个交易日利率持续下行。从头审视这一轮小牛市，利率点位处于历史极低水平，“赔率低”也一直是部分投资者持谨慎态度的原因之一。那么，这一轮利率下行能持续到什么时候？我们认为当前市场的主逻辑仍然是宽货币方向明确、宽信用效果存疑的利多环境，二季度之前不会有明显的走熊风险。

我们认为，降息是开端，货币将继续宽松。从政策意图上看，2021年12月中央政治局会议和中央经济工作会议都明确提出了“稳定宏观经济大盘”的要求，稳增长目标下货币政策宽松周期都有持续的降准降息操作。据我们梳理，2008年以来共经历了四轮稳增长周期，分别是次贷危机后宏观政策保增长(2008-2010年)，欧债危机影响下的稳增长(2011-2013年)，供给侧结构性改革背景下的努力保持经济稳定增长(2015-2016年)，中美贸易摩擦、海外货币政策正常化背景下的稳字当头(2018-2019年)，每一轮以稳增长为目标的时期内，货币政策取向都偏宽松，也有降准降息等宽松操作。

美联储正式加息之前，国内货币政策仍然有宽松余地。内外均衡是国内货币政策的核心目标之一，虽然在稳增长目标下是以内为主，但也需要外部环境的配合。

历史上，从货币政策启动宽松到信用扩张效果显现存在一定的时滞。逻辑上看，政策底—信用底—利率底—经济底的传导过程需要时间，其中第一步从宽货币到宽信用的时滞在逐步拉长。2021年7月降准后，社融增速已经在2021年10月见底，但目前仍然不确定社融增速回升能否持续。

信用底部的特征之一自然是社融增速见底。此外，社融增速见底后回升的力度也是影响利率走势的关键，即需要观察社融底是V型底还是L型底。从历史上看，社融底和利率底始终保持着较高的一致性，前后时滞也较短，但是核心是确定社融底部。

除了社融增速这一宏观指标外，需要关注中长期贷款的增长情况。中长期贷款的需求反映了经济内生需求，结合贷款增速和新增中长期贷款的占比则可以较好地刻画信用扩张的效果。虽然年初基建投资发力之下相关的中长期贷款可能有所增长，但难以支撑新增中长贷占比继续上行。

此外，年初的信贷开门红可能会引发市场的博弈。年初银行信贷都有早投放早收益的特征，1月份乃至一季度都可能出现信贷投放的脉冲。

总体而言，宽信用效果和信用底部仍需多方面验证，其一是社融增速指标能否快速回升，其二是新增中长期贷款占比为代表的社融结构是否向好，其三是社融总量和结构的改善是否可持续。从政策底—信用底(金融底)—利率底的逻辑出发，政策底到信用底的时滞、信用底有待确认，预计在二季度之前债市仍然处顺风中。(中新经纬APP)

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