光伏开年不利，阳光电源虎头蛇尾？
理财鱼小提示：光伏开年不利，阳光电源虎头蛇尾？
跻身光伏三剑客的阳光电源，广受资本市场的喜爱。在产业链价格上涨、下游装机需求被抑制的 2021 年，阳光电源的股价仍实现了超 100% 的增长。逆变器身处 “硅料 - 硅片 - 电池片 - 组件” 价格博弈最激烈的环节之外，单纯美滋滋地享受光伏装机需求的提升。并且依靠国内低成本的产业链红利和海外市场更大的利润空间，公司抓住机遇，实现了量利双丰收，阳光电源的投资逻辑很顺畅。
不过 2022 年光伏板块开年不利，公司股价已经回撤超 20%。长桥海豚君将分上下两篇，尝试判断阳光电源的投资机会。
数据来源：长桥证券（长桥 longbridge）
关于阳光电源，长桥海豚君核心关注以下问题：
1、阳光电源在广大股民心中贴的是光伏逆变器的标签，但初识阳光电源，公司业务范围不止于光伏逆变器，而是涵盖 “风光储电氢” 五大领域，妥妥地在新能源赛道撒了一张大网，走业业务多元化路线的公司，我们首先需要明确公司的业务重点和边际。
2、公司所处的光伏、风电、储能等主赛道未来的空间和成长性几何？竞争格局如何？
3、逆变器领域为何能走出光伏三剑客之一的阳光电源？逆变器业务是否和牢固的护城河？公司的核心竞争力来自哪里？
4、公司股价前高 180 元，2 年 20 倍，超越 “光伏茅” 隆基的涨幅，近期回调幅度超 30%，是否是合适的入场机会？公司价值几何？
本篇主要回答前两个问题，先上结论：
1、阳光电源的业务重点和边界
不论是光伏逆变器、风电及储能变流器，技术上一脉相承，这些产品本质上都属于电力控制设备，边界则向下延伸至电站投资开发（相当于光伏电站和风电场的建设包工）、储能系统（无电芯战略），其中电站投资开发从收入上讲是公司第一大业务，但因为薄利、前置投入大等特征，并不受资本市场追捧。至于制氢设备则是处于早期的培育项目。
2、阳光电源核心赛道风光储等主赛道的行业增速和竞争格局
光伏赛道长坡厚雪，2021-2025 年年均复合增速 15-20%，行业空间和成长性毋庸置疑。从格局来看，国内逆变器企业走向全球，阳光电源和华为是唯二的市占率在 20% 左右的玩家，市场优势明显。
风电赛道相比光伏，不算性感，新增装机预测并没有太高的增速，核心关注海风新增装机占比提升的结构性机会。从格局来看，风电变流器市场呈现第三方供应商与风机厂自供的 “二元” 竞争格局，国产替代的进行也基本走完，作为第三方风电变流器供应商，阳光电源的风电变流器业务看点有限。
储能成长潜力大、增速高。是实现双碳目标的三板斧之一，电化学储能是未来储能的主流方式，目前正处于行业发展初期，2021-2025 年有望保持年化 50% 的高增速发展。高成长性叠加低技术门槛，吸引了众多的潜在参与者，市场竞争格局尚未明晰，阳光电源依靠先发优势建立起来的市场领先地位也不稳固。
电站投资开发是苦差事。广义上属于建筑行业的领域，与其电力控制设备制造相去甚远，主要体现在利润薄且不稳定、重资产属性等。阳光电源的电站投资开发，本质上是赚取辛苦费和材料价差，而从公司整体业务布局来看，有利于公司逆变器、变流器等的出货。
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以下为正文：
一、业务结构：风光储电氢多元化发展
众所周知，阳光电源是光伏逆变器行业龙头，但初识阳光电源，需要知道阳光电源不止于光伏逆变器。
从收入结构来看，2020 年公司第一大业务是电站投资开发，收入占比达 43%，光伏逆变器是第二大业务。但因为电站投资开发业务盈利性较差，2020 年毛利率仅 10%，而光伏逆变器的毛利率高达 35%，毛利率的巨大差异导致了收入和利润结构的不同。从利润贡献的角度来看，光伏逆变器贡献了接近六成的毛利润。
除了光伏逆变器、风电变流器、储能系统、电站投资开发之外，公司其他业务中包含新能源车电控、充电桩、新能源制氢系统等产品，因此公司业务范围涵盖了 “风光储电氢” 五大领域，在整体战略选择上，阳光电源是明确的多元化发展战略，依靠产业链协同、技术协同等拓展新业务。
目前风光储是公司的主营业务，电控、充电桩、制氢设备等产品是边角业务，本次覆盖不重点介绍。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研
数据来源：公司官网
二、光伏逆变器：阳光电源的拳头业务
光伏逆变器是光伏发电中连接光伏组件和电网的重要设备。火电、水电、核电、风电等都是通过发电机组发出来的电，可以直接发交流电，但光电是电池正负极发出来的电，只能是直流电，直流电不能直接并网，也不能直接供给用户端使用，因此必须经过直流到交流的转变，而直流变交流的装置就是逆变器。
逆变器除了直流变交流的功能之外，还会集成 MPP 跟踪组件，通过逆变器检测电流、配合控制支架寻找最优角度，从而提升发电量，因为光伏系统的电气特性会随太阳辐射的强度、方向、温度的变化而变化，因此逆变器起到了监管电流的 “管家角色”，也被称为光伏电站的大脑。
行业成长性方面，光伏逆变器需求受光伏新增装机量和更换两个因素驱动，光伏逆变器的寿命普遍在 10-12 年，意味着在光伏电站 25 年的寿命期间内，必然需要更换一次逆变器。
由于光伏是近几年才逐渐加快发展的，需求结构中主要由新增装机需求推动，因此光伏逆变器的行业规模一般由光伏电站新增装机容量推动，也是光伏逆变器公司的核心业绩驱动因素。
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