宏观突变，思摩尔国际(06969)还有没有底？

海豚君认为对外资而言，他们对整个国内政策的走向没有比较好的了解，所以一个比较极端的政策出现后，他们觉得其他的政策也可能与最严苛的政策去靠齐，导致了思摩尔国际估值再下一个台阶。

此前思摩尔国际的高利润率一直备受投资者推崇，资本想的是不管政策如何遏制，都没有办法阻止电子烟进入到大踏步时代，只要渗透率多那么哪怕1%，对电子烟行业来说都是了不起的增长，但教培监管细则对市场预期的改变还是巨大的。

本篇海豚君继续带大家梳理思摩尔国际，因应内地政策监管力度中(加税，保留国内业务) /强(专卖，取消国内业务)两种情境对公司营收做出中性/悲观假设，并再次推演当前资本市场最关心的估值问题：

中性假设监管政策下，电子烟产业链如何收税?

悲观预期监管政策下，海外客户增长潜力还有多大?

思摩尔国际的估值底在何区间?

一、税收摊薄毛利，“钞能力”难以长期维持，但对估值体系冲击不大

海豚君在前篇《思摩尔国际：监管重锤，估值底到了吗?》梳理了相关的电子烟监管政策，到目前为止还只是出了个征求意见稿，具体的措施现在还不清楚，但是对电子烟产业提高征税税率肯定是会落地的。

要了解电子烟未来如何征税，首先就需要清晰探究传统烟草产品的征税环节。传统卷烟的征税覆盖生产、批发、零售和进口四个环节，每个环节均要征税。

在税收方面，税种主要包括：烟叶税、消费税、增值税、进口关税、企业所得税、城市维护建设税以及教育费附加这几种主要税种。

数据来源：财政部官网，国家税务总局官网，海豚投研

为了估算目前卷烟税负的大概数值，海豚君以一包为零售价格为65元的软中华为例对当前卷烟产业链各环节的税收征收进行测算，一包软中华的综合税负约为59.42%，主要是由增值税和消费税组成，两者分别占到整体税负的19.37%和58.62%。

当前电子烟只征收13%的增值税，规避了传统烟草占征税总额约60%的烟叶税和消费税，海豚君认为未来电子烟纳入并以高消费税率征缴的确定性最大。

数据来源：海豚投研测算

生产环节和批发环节是传统卷烟主要的纳税环节，两者综合占比高达93 %，大部分的税收是由中烟公司上缴。

数据来源：海豚投研测算

海豚君同时也参考了海外电子烟征税政策，美国已有20个州对电子烟进行征税，欧盟也有10个成员国进行征税，目前多数征税法案将现有的“其他烟草制品”税中增加了雾化产品(包括设备和电子烟液)，该税率定为批发成本的55%。

目前电子烟制造端和零售端首尾两头加价率都特别高，超过40%，海豚通过调研反馈认为电子烟完全可凭借产业链高利润熨平加税影响，ODM、品牌商受影响程度均相对较小，议价能力较低的零售商受损较大。

假设国内电子烟加税，海豚君猜测大概率会采取先征收批发税(假定税率56%)的方案，以悦刻为例，未来34元每支的烟弹，预计单颗烟弹整体加税9元左右、终端定价同步调整，

参考传统卷烟体系，终端承担税赋的30%，思摩尔/品牌商/代理商/专卖店分别承担税赋8%/7%/15%/40%，最后思摩尔国际毛利率下降约8 个百分点。

批发、零售环节分别承担1.35、3.6元，消费者承担2.7元，ODM厂商与品牌商只需要分别承担0.72、0.63元即可，整体税负占零售价格比重约26%。

数据来源：海豚投研测算

自7月以来国家出台教育等强监管政策，市场开始对高利润率行业打压形成一致预期。当前形势下电子烟超高的利润率将难以持续，但是海豚君提认为提高征税税率对思摩尔国际的毛利率、利润率的影响并非不可控制。

在中性加税监管环境下，加征批发税56%将减少思摩尔毛利率约8个百分点，这种情况资本仍会更多考虑中国电子烟渗透率的提升空间。

并且自动化程度的提高完全有机会继续降低成本，那么当前思摩尔估值属于被错杀的状态，仍具备中长线投资价值，未来修复空间巨大。

二、仅考虑海外业务，思摩尔海外代工产品VUSE、NJOY成长空间值得期待

若最终电子烟电子监管政策是最为悲观的情况，此时国内电子烟转化为计划经济，国家对雾化电子烟的生产、销售和进出口业务实行垄断经营、统一管理，且类似于卷烟的模式，在生产、批发环节不对中烟体系外发放烟草专卖许可证。

雾芯科技旗下悦刻品牌的国内业务原有逻辑打破，思摩尔或仅保留海外代工出口业务，公司估值体系将重构，主要取决于海外电子烟市场的规模增速及代工产品的收入增速情况。

目前发达地区电子烟渗透率接近20%-30%，英国、美国2019年渗透率分别为50.4%和32.4%，国内电子烟渗透率不足2%(此后假设国内电子烟渗透的提升主要是中烟公司主导)，提升空间将不再乐观，思摩尔业务将重心放在渗透率仍有从30%提升至50%的美国市场。

数据来源：雾芯科技招股说明书，海豚投研

公司目前代工的封闭式电子雾化设备是国内、国外电子烟的主流，封闭式电子雾化设备主要由封闭式电子雾化器(其包括雾化芯及电子雾化液)及电池两部分组成。

以零售价格计算，封闭式电子雾化设备的市场规模由2014年的59亿美元增加至2019年218亿美元，年复合增长率为30%，预计未来将以29.6%的年复合增长率增加至2024年的797亿美元，增速高于电子烟行业整体平均增速。

数据来源：Frost & Sullivan，海豚投研

美国是电子烟市场规模最大的消费市场，2019 年美国的电子烟消费占全球市场的 57.1%， 2014~2019年复合增长率为26.5%，欧盟包括英国是全球第二大市场，2014~2019年复合增长率为15.1%。

数据来源：Frost & Sullivan，海豚投研

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