一半天堂一半地狱，拼多多又 “精分”
1. 一半地狱：用户一塌糊涂，GMV 估计悬了、收入拉跨
a. 在一个传统的电商旺季，它的 APP 月活用户竟然还比三季度少了 80 万！拼多多 MAU 停留在了 7.3 亿。
b. 如果说这个因为只统计了 APP，没有微信小程序数据，无法说明拼多多用户全貌的话，这个季度的年度活跃买家数同样很 “沮丧”:因为这个季度的年活买家数相比上季度净增只有 100 万，要知道同期阿里净增了 1900 万，京东增长了 1800 万，这个净增下行速度基本上算是自由落体了。
c. 拼多多今年整体实现了 46% 的 GMV 增速，全年做到了 2.4 万亿，考虑社零整体线上增速，依然是显著跑超同行，只是在快速失速的状态——结合这个季度的收入增速，和用户增速，可以大概率估计，拼多多的 GMV 四季度增速已经放缓了很多，大概率只有 20+% 左右。
d. 也正是因为 GMV 增速拉跨，与它直接相关的营销收入明显拉跨：这个季度拼多多光改营销收入 224 亿，而市场预期则高达 250 亿；甚至包括 3P 佣金（含社区团购）也是明显拉跨的，实际的 47 亿比预期少了三个亿左右。
2. 一半天堂：只要有体量，电商就是一头 “奶牛”。
虽然新增用户、GMV、营收纷纷拉垮，但也顶不住 “降本增效” 的魔力。我们来看一下，在运营端和收入端数据都明显掉线的情况下，拼多多如何用利润释放来 “逆转乾坤”：
a. 这个季度毛利率 76%，市场预期 66%，这个数据得差距大到让人觉得市场预期得公司，和拼多多报得到底是不是一个公司。
按照公司得说法，是因为服务器提供商年度返利——应该是腾讯云作为拼多多的云服务提供商，由于拼多多是大客户，年终给拼多多送了个返利大红包，这个因素明显没有可持续性；海豚君推测另外也有可能社区团购投入速度放缓了。
b.拼多多最大得开支项目营销费用，市场预期是 150 亿，结果拼多多只花了 114 亿，只能说与拉垮的 GMV 和用户数遥相呼应。
不过海豚认为还要观察在这个阿里主场的电商旺季，拼多多到底战术性 “避锋芒”，还是真得很难拉来新增了，索性直接放弃。而结合电话会管理层表述，海豚君倾向于是第一种情况，也就是说拼多多的利润释放并没有可持续性。
c. 其他财报的 “小魔法”，比如说一贯环比都在高增的研发费用竟然收窄了，不过这个拼多多也解释了还是腾讯云的大红包的原因，同时拼多多的营销费用一贯克制。
d. 最终的结果是，拼多多四季度单季度经营利润 69 亿人民币，市场预期只有 16.5 亿，这个基本算是天壤之别，经营利润率高达 25%。
3. 锁死 “性价比”，优点还是枷锁？
a. 由于是一年的最后一个季度，拼多多同时公布了 2021 年的订单量和 GMV。从订单量上来看，拼多多已经锁死在了 “性价比” 标签上。
2021 年拼多多平台的客单价已经掉到了 40 元，要知道美团外卖送个餐的客单价都超过了 45 元，客单价同比下滑了 8%，在二选一拆除一年后，拼多多似乎并没有让足够多的用户去买它的高品质商品，反而因为社区团购把它的客单价拉得更低了。
b. 全年 46% 的 GMV 全靠存量用户疯狂下单来做：全年活跃卖家增长 10%，而这些买家一年平均每个人一年在下面下单了 70 次，相当于一个月下单接近六次。
来源：彭博、长桥海豚投研
长桥海豚君观点：
整个下来我们认为，因为没了一贯得疯狂补贴，所以新增用户没有了、GMV 增速也放缓了，自然增长状态下的拼多多一个季度随随便便就释放了 70 亿利润。
这样，很容易让人觉得，稳态下一年释放 300 亿左右的税后利润稀松平常，随便稳态下给个 15 倍的 PE，那么估值超 500 亿美金是一件唾手可得的事情，当然结果还不确定，但是最美好的时候也是有 “想象空间” 的暧昧态时期。
整体上来看的话，拼多多这个季度运营端数据非常差，会让买成长的资金非常痛苦，这种杀成长的氛围下，但估计买拼多多成长的资金也跑的差不多了。
但看 PE 的资金应该会对这个季度的拼多多非常满意，虽然这个季度所谓 “巨幅” 的利润释放，有一部分是靠云供应商的 “大红包” 来实现的，毕竟它让市场看到了，成熟之后的拼多多，靠着数万亿的 GMV，确确实实具备了 “奶牛” 的潜质。
拼多多的电话会中，公司似乎并不满足于现在的体量，后面还会 “折腾”，四季度的利润大概率只是暂时的释放，结合海豚君观察到的过年疯狂 “砍一刀” 拉新玩法和短视频上提入口，利润过山车式下冲可能并不遥远。
如果新进入看 PE 的资金去期待拼多多持续巨幅释放利润，是不现实的。
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本季度财报详细解读：
一、躺平策略下，用户增长几近停止
延续 3 季度大幅消减推广投入，截至 21 年 4 季度末，拼多多年活跃用户数为 8.69 亿，同比增长约 10%，而环比上季度仅净增约 100 万人，而市场则预期环比增长 1600 万人。对拼多多这个体量的平台，可以说用户增长已经停滞。横向对比同行来看，京东和淘宝系用户本季都环比净增 2000 万用户左右。而由于 4 季度阿里系淘特等用户增长不俗，阿里系总用户数反超拼多多，夺回用户数第一的位置。
年活跃用户增长停滞，而月活在 4Q 这个电商销售旺季环比减少，则更是体现出了拼多多的 “躺平” 策略。4 季度内，公司的平均月活用户为 7.3 亿人，环比减少约 1000 万人。可见在用户数见顶，电商内卷越发严重的情况下，拼多多大幅减少推广投入的代价，便是用户数量。
二、未能摆脱 “性价比” 标签，GMV 增长的逻辑是价减量增
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