社融大幅走弱，需求差在哪了？(2)
3）企业债券同比小幅多增，政府债券发行节奏严重偏慢。企业债一级市场延续恢复，7月新增企业债券2959亿元，同比多增601亿元，较2019年同期多增15亿元。7月新增政府债券1820亿元，同比少增3639亿元，较2019年同期少增4607亿元。我们曾指出，今年地方债发行偏慢主因稳增长压力较小、前期沉淀资金再利用以及项目审核趋严，而其中项目审批趋严应是最主要的约束。7月新增政府债券规模较低，除因国债到期量较大之外（到期7990亿元），也与地方债发行偏慢有关（财政部口径7月新增地方专项债3403亿元）。往后看，下半年稳增长压力抬升，7.30政治局会议强调“推动今年底明年初形成实物工作量”，指向专项债需要加快发行；但考虑到项目审核标准难以明显放松，因此专项债发行可能也难以迅速扩大，并存在发不完的可能。节奏方面，今年财政部多次明确“适当放宽专项债券发行时间限制”，预计新增专项债发行将延续至四季度，从而平滑下半年的月均发行量。
3.M1连续6个月回落，M2走弱，反映楼市降温、贷款走弱拉低了派生存款的力度。此外，财政存款投放仍偏弱，对实体支持力度不强，向居民和企业存款转化有限。7月M1同比回落0.6个百分点至4.9%；M2同比回落0.3个百分点至8.3%。M1同比走低可能与基数上行，楼市降温等因素有关。M2同比走弱应是与企业中长贷趋弱，派生存款的力度下降有关。存款端，7月居民存款同比多减、企业存款同比少减，与贷款端结构相呼应，也就是说，在实体融资需求整体较弱的情况下，贷款派生的存款减少，而票据的冲量使得对企业端的支撑强于居民端。非银机构存款环比多增1.2万亿，与季节性因素有关；同比少增8424亿元。财政存款同比多增1136亿元，反映财政投放偏弱，对实体的支持力度不强，从而也削弱了向居民和企业存款的转化。
4.综上，信贷社融回落背后反映了实体融资需求走弱、专项债发行偏慢。展望下半年：货币政策稳中偏松，再降准甚至降息可期；信用总体仍偏紧，节奏上社融增速可能在Q3末见底，Q4再逐渐走高，紧盯专项债发行节奏；防风险、严监管延续，关注控房地产、地方债务化解、问题企业处置和压表外。
7月信贷社融反映了实体融资需求开始走弱、非标延续收紧和政府债券发行依旧偏慢。事实上，6月金融数据点评的时候，我们曾提示要客观看待信贷和社融的超预期，在贷款需求下降、小企业景气度下降的情况下，信贷却“逆势”走高，可能也存在季末冲量、成本上涨提高中小微企业的资金压力等因素。
往后看，货币端：我们认为货币政策稳中趋松，再降准甚至降息可期，其中：降准概率大于降息，结构性降息概率大于全面降息，建议关注可能的LPR降息，以及碳减排定向支持工具的落地（再贷款、直达还是GMLF）。信用端：鉴于Q2央行货币政策执行报告要求“密切跟踪研判物价走势，保持物价水平总体稳定”，以及“货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币”等提法，下半年信用总体仍偏紧，我们维持今年信贷、社融、M2增速可能会比去年低1-2个百分点的基准假设。
节奏上，考虑到专项债逐步发行、且节奏平滑，社融存量增速可能在Q3末见底，Q4再逐渐走高。结构层面仍维持“紧信用+严监管”，尤其是控房地产、化解地方债务、压表外融资、处置问题企业等领域。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
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