开源证券：思摩尔国际(06969)Q2业绩接近预告中枢，盈利能力环比维持高位

Q2业绩接近预告中枢，经调整后净利润环比继续高增长，维持“买入”评级

2021H1思摩尔国际(06969)营收69.5亿元(+79.2%)，经调整后净利润29.8亿元(+127.5%)。其中，2021Q2经调整后净利润17.7亿元(+78.6%)，环比2021Q1增长约44%。公司2021Q2业绩继续保持快速增长，业绩接近预告中枢，我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年调整后净利润为57.90/78.17/104.90亿元，对应EPS为0.97/1.31/1.76元，当前股价对应PE为37.4/27.7/20.7倍，维持“买入”评级。

国内市场推动ToB业务环比高增长，ToC零售大烟业务逐步恢复

2021H1，ToB业务收入65.0亿元(+86.2%)，环比2020H2增长61.6%;ToC业务收入4.6亿元(+16.7%)。其中，美国地区收入约为25.0亿元(+20.0%)，环比2020H2下降13.0%。我们预计，以Vuse为代表的下游核心客户继续保持较快增长并且PMTA审核落地后增长或将提速。公司在中国大陆的收入约为28.4亿元(+414.9%)。2021H1下游国内客户快速增长成为公司业绩增长主要驱动力。

盈利能力：毛利率环比维持高位，经调整后净利率环比继续提升

2021H1公司整体毛利率为54.9%(+5.9pct)，环比2020H2下降0.5pct。在原材料涨价压力下，公司毛利率环比继续维持高位，我们认为或主要系规模效应和生产效率提升、收入结构优化和继续维持高议价权。而费用端，销售费用率下降，研发延续高投入，管理费用率稳定。整体看，公司调整后净利率环比继续提升。2021H1，公司调整后净利率为42.8%(+9.1pct)，环比2020H2增长0.6pct。

产能继续快速扩张，未来以研发为内核有望不断拓宽业务边界

于2021年6月30日，公司ToB端设计产能已提升至28.15亿只/年，相较2020年末增长21.5%，公司产能继续快速扩张。报告期内，公司积极开展医疗、保健领域雾化(部分产品陆续进入第三方检验或消费者测试阶段)、HNB等外延品类的研发，并设立美国研究院。同时，公司2021H1新增研发人员超160人，研发团队总数已超千人。我们认为公司未来有望以研发为内核不断拓宽业务边界。

风险提示：新型烟草监管政策变化、下游大客户市场开拓受阻、竞争加剧等

一、ToB业务高增长，国内市场成为增长主力

2021H1公司实现营收69.5亿元(+79.2%)，经调整后净利润29.8亿元(+127.5%)。其中，2021Q2公司经调整后净利润17.7亿元(+78.6%)，环比2021Q1增长约44%。公司2021Q2业绩继续快速增长，接近前期业绩预告中枢。

2021H1公司ToB业务收入65.0亿元(+86.2%)，环比2020H2增长61.6%;ToC业务收入4.6亿元(+16.7%)。

ToB业务增速环比继续提速：(1)品质和技术优势依然绝对领先;(2)下游海外大客户和国内核心客户依然保持高增长。

ToC业务逐步恢复增长，报告期内公司积极开拓市场和分销渠道，随着疫情好转，海外销售渠道也逐步恢复正常运转。

分地区看：

美国：根据客户注册所在地划分，2021H1美国地区收入为8.3亿元，同比增长27.3%。若加上从中国香港再发往美国的产品(2021H1公司向中国香港注册客户销售的产品有94.0%发往美国)，则2021H1美国地区收入约为25.0亿元，同比增长20.0%，环比2020H2下降13.0%。我们预计，以Vuse为代表的下游核心客户继续保持较快增长并且PMTA审核落地后增长或将提速。

中国：2021H1公司向中国注册客户销售的产品收入为31.6亿元，同比增长330.8%。若剔除出口贸易商的干扰，公司在中国大陆的收入约为28.4亿元，同比增长414.9%。2021H1下游国内客户快速增长成为公司业绩增长主要驱动力。

日本：2021H1公司向日本注册客户销售的产品收入为0.9亿元，同比下降39.6%，主要系，日本客户受疫情冲击且新品迭代慢。

欧洲：2021H1公司向欧洲注册客户销售的产品收入为9.2亿元，同比增长24.8%，公司下游核心客户Vuse在欧洲市场加速扩张，同时公司大烟业务逐步复苏。

二、盈利能力环比维持高位，生产效率进一步提升

2021H1公司整体毛利率为54.9%，同比增长5.9pct，环比2020H2下降0.5pct。在原材料涨价压力下，公司毛利率环比继续维持高位，我们认为或主要系：

(1)生产端销售收入规模扩大带来的生产、采购等方面的规模效应提升。2021H1虽然原材料有涨价压力，但公司成本中的原材料占比环比下降。

(2)生产效率提升：2021H1成本中的人工成本占比环比继续下降。报告期内，公司首条自动化产线投产，单线生产效率达7200个雾化器/小时。

(3)维持高议价权：公司技术壁垒高，面对下游客户仍有较高议价权。

(4)收入结构继续优化：毛利率较低的大烟和烟具等收入占比下降。

费用端：销售费用率下降，研发延续高投入，管理费用率稳定。

研发费用：2021H1公司投入研发费用2.4亿元，研发费用率达3.4%(-2.0pct)。研发费用率下降主要系2020H1发生较大金额PMTA费用所致。若剔除PMTA费用影响，2021H1公司研发费用同比增长23.7%，维持高投入。报告期内，公司积极开展医疗、保健领域雾化(部分产品陆续进入第三方检验或消费者测试阶段)、HNB等外延品类的研发，并在美国设立了研究院从而充分利用海外的研发人员和资源。同时，公司2021H1新增研发人员超160人，研发团队总数已超过千人。

管理费用：2021H1公司管理费用3.63亿元，管理费用率达5.2%(-2.0pct)。管理费用率下降主要系购股权费用高基数影响。若剔除该部分影响，公司2021H1管理费用率为3.4%，同比持平。

销售费用：2020H1公司销售费用0.68亿元，销售费用率达1.0%(-0.9pct)。公司ToC业务占比下降、规模效应和管理效率提升。

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