遵循三维度选股框架 寻找“好生意”公司

　　□本报记者 余世鹏 

　　邹运，CFA，东北财经大学金融学硕士，2012年-2015年在富达国际投资任研究员，2015年10月加入信达澳银基金，历任行业研究员和基金经理助理，从2019年5月起担任基金经理，目前为信达澳银红利回报混合基金等产品的基金经理。

　　“有锂走遍天下，无锂寸步难行”成为二季度以来极致行情的真实写照。但即使如此，信达澳银品质回报混合基金的拟任基金经理邹运，依然坚持着自己的独立判断。邹运近日在接受中国证券报记者专访时表示，从长期来看，个股的投资收益率收敛于资本回报率。需要具备好的商业模式，同时处于向上的产业趋势中，在大环境不发生本质改变前提下，大概率能产生持续超额回报。

　　邹运表示，从未来两三年的时间来看，消费白马股依然具备很好的投资价值，阶段性短期调整，很可能是长期走势中的一个“黄金坑”。他依然会遵循的三维度选股框架，基于产业景气度寻找“好生意”公司，在合适的市场环境中持续捕获超额收益。

　　“好生意”需具备四个条件

　　邹运的投研生涯始于2012年，在近10年的时间里先后从事过地产、金融、消费等行业研究工作。2015年10月，邹运加入信达澳银基金，2019年5月起担任基金经理。

　　邹运对记者表示，他的能力圈是以地产和金融为内核，同时向外拓展到建材、家居产业链、食品饮料、医疗服务等板块。“地产与宏观经济周期联系密切，沿着链条上下游，可以把研究能力圈拓展到相关领域；而通过研究银行的信贷流向和货币政策取向，则可以把握到市场的信用环境等重要行情影响因素。”

　　基于自下而上的基本面选股框架，邹运认为，个股竞争力的最重要维度，是公司的商业模式。在他看来，投资超额收益源于公司持续的业绩增长，而业绩增长则以优秀商业模式（即“好生意”）为基础，即好公司要有“好生意”，拥有优质的商业模式、持续稳定的盈利能力和业绩增长性。

　　邹运表示，好的商业模式应具备四个条件。首先，企业所在的行业赛道应具备高景气度，即行业竞争格局要好。“竞争格局好的企业，会体现出明显的跨周期属性，即便在市场整体活跃度下行时，也能逆势提升市场份额。”其次，企业本身应具备好的产品，尤其是面对C端且拥有精准优质客群的消费类企业。第三，好的商业模式会给企业带来持续稳健的增长能力。持有这样的公司，可从它们发展壮大的过程中分享到价值增长带来的投资回报。第四，公司应具备优秀的管理层和合理的治理机制。

　　为筛选出“好生意”公司构建核心股票池，邹运会对全市场公司进行初步财务筛选，把不属于“好生意”的公司剔除掉。

　　邹运特别说道，在财务筛选过程中会重点关注公司的资本回报率，从而衡量公司的投入产出比，是对公司整体运营效率的基本预判。“在若干个正常年份内，如果一家公司资本回报率长期处于低位，该公司所处的行业赛道或许不具备高景气度，或者说即便处于高景气度赛道中，该公司自身发展也不具备明显的行业竞争优势。”

　　此外，邹运还会关注企业的资产质量和利润质量。一方面，邹运对资产负债表不干净的企业会格外警惕，比如存货高企的公司，有可能存在经营方面的数据造假，把一些瑕疵资产并入存货来掩盖真实情况。应收账款长期高企的公司也应特别注意，这说明公司在上下游产业链中的竞争地位并不高，长期如此一般很难是“好生意”。另一方面，利润丰厚但自由现金流长期较低的企业利润质量不高。如果这些指标与同类企业相比出现较大差异，很可能说明公司的资金运营情况不透明，有可能存在其他隐患。

　　但邹运也表示，财务指标筛选是事前的，当下业绩不合理的企业，有可能会随着未来行业环境的改变而实现“困境反转”，甚至会逆袭成为“黑马”，对这类公司要多加关注，以防错杀。

　　把握产业趋势和环境因素

　　邹运对记者表示，投资的超额收益源于个股的价值增长，但个股价值的释放是多因素作用的结果。除了上述所提及的“好生意”外，产业趋势和环境，也是影响投资的重要因素。因此，邹运也把这两大因素纳入到投资框架中，形成了一个自下而上、自成体系的动态投资体系。

　　邹运指出，行业层面的产业趋势因素，往往是构成赛道贝塔收益的重要前提，而这又是个股超额收益的重要基础。具备好商业模式的公司，需要在一个景气度向上的赛道中才能产生持续的价值回报。他认为，简单地将价值投资等同于低估值风格的想法，实际上并不能真正理解公司长期内在价值的动态变化。长期来看，“好生意”公司从来不缺乏大资金追逐，因此静态估值并不会便宜。但这类公司因处于向上的产业趋势中，往往又能通过持续的业绩增长来维持一个合理的动态估值。因此，要从具备核心竞争力的优秀公司中获取超额收益，需要对产业趋势和赛道景气度持续跟踪，努力平衡好公司的长期发展空间与阶段性估值问题。

　　在邹运看来，除了个股基本面和赛道因素外，投资中的环境因素也会对投资收益产生重要影响。他分析指出，环境因素包括政策因素、人口结构、消费者习惯等。这些因素有些是短期因素，但有些重大因素往往能给公司和行业带来巨大影响，从而彻底改变产业趋势和企业盈利基础，是需要在投资中加以考量的。

　　以人口结构为例，邹运指出，在中国市场里，消费品是一门值得长期看好的生意。当前，在消费升级趋势下，绩优消费公司所赚取的已不仅仅是大众群体的钱，更主要的是赚取高净值人群的钱。 

　　“从人群划分看，高净值女性的消费需求主要集中在箱包化妆品方面，这些品牌虽然大部分是国外生产的，但中国市场有着很好的渠道优势；高净值老人的消费需求则是在高端医疗养护方面。因此，在环境条件不发生根本性变化基础上，医疗领域的创新药等赛道具备很好的发展空间。此外，高净值男性的高端白酒、高净值小孩群体的财商教育等，都是很好的投资赛道。”邹运说。

　　除了上述进攻方法论之外，邹运的投资框架里也注重多赛道、均衡布局，以做好回撤控制。他指出，与风格极致的单一赛道型风格相比，均衡型选手在短跑中不易领先，但这类选手具有较低波动、较低回撤属性，从长期看往往能获取较好的风险收益比，持有人的投资获得感也很好。“投资并非短跑，而是一场马拉松。因此，基金投资组合需要兼顾进攻性和防守性，通过行业分散降低风险，着眼于长期布局，才能在长跑中制胜。”

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