降准后，债市的投资姿势应该怎样？

　　降准不仅来了，而且还比市场预期的要更迅速、更“普惠”。

　　2021年7月7日国常会召开，要求适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。仅仅在两天之后，人民银行7月9日就公告了即将全面降准0.5个百分点的政策。有两个值得注意的现象，一是降准实施日（7月15日）正好是国家统计局公布二季度经济数据的日子，二是近期财政要求加快落实年内既定工作计划，政府债券发行速度加快。

　　债券市场获利通常有三大主流策略：加杠杆、加久期、降评级。降准之后，流动性宽松的预期进一步强化或许催生加杆杆的资金，但我们认为，在经济下行压力增大的背景下，适当地增加久期可能较为合适，加杠杆面临着利差比较薄这一约束，下沉评级更是要坚决回避的。此外，下半年债市收益率预计区间震荡，稳健的投资者可以通过“固收+”策略增厚收益。

　　思考降准的两个维度

　　在当前经济增长动能尚可、通胀风险犹存、宏观杠杆率求稳的诉求仍在、新兴市场及美联储均边际有收紧迹象的背景下，央行迅速落实国常会提出的降准计划，有何用意？

　　投资者可以从两个维度思考降准的政策动机。一是这次降准的主因并不是因为经济衰退预期或是总需求疲弱，而是在疫情时间拉长、国内低碳经济等因素导致的上游原材料价居高难下，已经影响到下游尤其是议价能力弱的小微企业的正常经营。在原材料、人力成本偏高的情况下，通过降低企业综合融资成本，可以缓解企业经营成本上升的压力。供给侧因素导致的商品价格上涨容易带来滞胀风险，货币政策收紧副作用太大，因此通过提供长期、稳定、低成本的资金置换或部分置换到期的MLF，为商业银行进一步向实体经济让利提供了利差空间。

　　第二个维度是从刚刚发布的二季度央行问卷调查和金融统计数据来看，目前实体融资需求下降较快，同时6月社会融资规模同比增速11%，回到了名义GDP增速以下，上半年的主动紧信用过程可能接近尾声，下半年政策可能将转向稳信用。这个过程需要央行基础货币端的支持，因此7月的这次降准信号可以视为央行从主动紧信用切换到主动稳信用的信号。

　　不过，央行向稳信用转变，却很难演化为信用大幅扩张。一方面是由于当前通胀水平依然较高且下半年可能从PPI向CPI传导，另一方面是由于信用扩张的融资方基建投资和房地产投资分别被“政府降杠杆”和“房地产三道红线”给束缚住，难以形成新增债务。

　　央行官员曾在多个公开场合提到，判断货币政策的核心需要观察政策利率的变动，因此在MLF和公开市场操作利率均不变的情况下，我们认为当前的货币政策仍是中性的，降准更多是以技术性手段解决结构性的问题，没有明显的总量扩张意味，也并非全面转向宽松。

　　降准不改变大类资产走势

　　从股票、大宗商品、债券等不同的市场来分析，本次降准很难改变大类资产的既定走势，下半年大概率是基本面主导的机会，投资者需要抓住部分行业景气度提升的有限时间窗口。

　　对于股票市场而言，如果降准对需求刺激的效果不大，那么对企业盈利就不太会有显著的提振作用。但对于银行板块的影响则不同，资金成本下降最直接的影响就是帮助银行稳定负债来源、降低负债成本，扩大投放信贷的能力，有明显的正面影响。由于2021年财政政策实施相比于往年有所滞后，随着下半年财政政策发力，对信用扩张会有积极作用，顺着政策传导的链条看，四季度对周期板块也将有一定的正面影响，新能源汽车板块产销量双双高增长，也有较好的机会。

　　下半年债市整体上大概率仍将是区间震荡行情。我们看到10年期国债收益率在降准前后快速回落至2.93%，反映出市场对降准预期的快速兑现。另一方面，由于未来流动性面临MLF到期、交税高峰、政府债券发行增加等因素的冲击，降准可以对冲资金面波动的潜在利空，也是货币政策将保持流动性合理充裕落在实处的体现。而且，本次降准凸显出货币与财政政策的高度协同，有助于增强市场对政策前瞻有效的信心。不过，短端资金利率难以进一步下降，是对收益率曲线中长端的主要制约。

　　对大宗商品市场，主要影响在于保持企业开工能够顺利进行，对供给和需求两端都有一定的呵护作用，但在当前严查投机资金炒作商品价格的背景下，预计降准资金不会助涨商品价格。

　　降准的必然性不仅在于短期经济形势，还可以放在社会长期的运行中，投资者可以跳出金融市场来看待当前货币政策的操作思路。由于全球贸易摩擦持续，新冠疫情妨碍生产，再叠加各类防疫措施，社会运行成本难免上升，此外，部分领域的资本无序扩张也助长了短期化行为，增加了社会成本。因此，需要各方面政策进行有效的对冲。我们已经看到政策部门果断出手，在住房、教育、医疗、金融等领域进行及时干预，降低社会成本，基础货币供应作为金融市场资金的源头，以更低的成本向金融体系提供资金，有助于为社会降成本。

　　债市谨慎做多，防范两大风险

　　降准后，债券市场至少可以不必忧虑流动性收紧的利空冲击，但降准也难以产生持续的利好，投资者可以谨慎做多，对防范杠杆堆积和信用风险也不能掉以轻心。

　　降准增加了银行可以投放的长期低成本资金，能够对冲由于未来缴税、政府债增加等因素导致的流动性收紧影响，但银行实际怎么用降准资金，还会受到宏观审慎政策的调节。目前债券期限利差保护并不高（图1），且非银机构资金面难言宽松，如果大幅提高债市杠杆，政策出手调控资金面挤压杠杆的可能性是存在的。

　　反过来看，为了支持实体经济，政策更多是需要扩大信贷投放，那么就不能鼓励资金过多进入金融市场加杠杆。同样是降低实体经济融资成本，如果政策容许加杠杆，那么通过逆回购或MLF利率等价格操作更直接，效果更好，而非降准这一数量操作。

　　此外，随着近期银保监会“15号文”出台规范地方融资平台，投资者对于弱资质城投风险的担忧上升，信用利差走扩（图2），也反映出债市偏谨慎的一面。

　　政策合意的结果，更可能是要稳住或是适当提升货币市场短端利率，长端利率保持平稳或是上行幅度小于短端。在期限利差已经不高、信用风险上升的情况下，相比于杠杆策略或是信用下沉策略，目前久期策略更合适一些。结合债券收益率本身不高、经济回落中仍有韧性的条件，固收投资者适当增加权益类资产的配置，也是提升投资收益风险比的办法。

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