全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破

投资建议：公司组织文化变化的影响远大于政策本身，继续推荐具备创业精神的公司低估值投资机会，推荐美团-W；同时推荐监管压力小，且长期投入构建独特履约体验的京东集团-SW，高性价比渠道消费者心智认知逐步建立，通过农产品和社区电商完善生态的拼多多。

全球监管趋严，创新、分配与权力是核心诉求。①政策与监管的周期性变化本质是创新、分配公平/效率、以及私权/公共权力的平衡；②美国反垄断往往伴随国内民粹主义崛起，本质是生产要素的阶段性集中导致贫富分化加剧；解决分配问题最终需要靠创新驱动增长；③平台影响力向社会和公共权利延伸，遏制平台从私权向公权的扩张是更深层次的考虑；④主流学派更替是环境选择的结果，力主遏制大企业扩张的新布兰迪斯学派登上舞台是在相似社会背景下的必然。

我们正处监管上升的大周期，监管可能系统性持续。①反垄断组合拳：罚款、禁止排他性行为、公平对待、限制投资、剥离与分拆，国有化，严厉程度依次提升；②不同时期：美国并购潮与反垄断此消彼长，本轮监管处于监管力度上升大周期，接近1920-1930年代，有望比1980-2010年代更严格；③垄断的是核心生产要素：土地、能源、技术、数据；拆分不影响规模效应强的行业继续集中，却可能导致核心研发能力的丧失；④不同国家反垄断有本质区别：1）美国是全球数字定价权与平台公权力之间的权衡博弈；2）欧盟反的是外国企业对本国市场的垄断；3）日韩政府与财阀深度绑定，难有意愿和能力反垄断；只有中美反垄断对企业真正有决定性影响。

监管影响进入/定价/投融资，市场往往过度反应。①平台一直激烈竞争，具有低进出壁垒，动态竞争颠覆频繁、跨界竞争对手模糊的特点；②市场进入：监管趋严将带来狼性渐失，寡头博弈周期延长，决胜与出清过程放缓，且易形成区域割据格局；③定价策略：市场仍是超额垄断收窄的核心原因，而非行政管制价格，反垄断促进竞争和博弈，最终会趋于合理利润，对新入局者和创新依然有吸引力；④投融资是重要的增长方式，不增长导致组织能力外溢却无法有效释放，可能引致内卷化；⑤从微软反垄断始末看，资本市场对监管的反应在短期分四阶段，情绪始终在极度乐观与极度悲观间大幅波动：累计超额收益的振幅超过了90％；中期超额垄断收益预期变化对基于超额收益估值方法构成影响；长期看，企业从无边界扩张，到边界逐步清晰的过程是估值收缩期，估值的再次扩张取决于再次增长的空间与力度。

风险提示：反垄断力度趋严，竞争加剧，宏观经济波动需求不足

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