关注通胀预期的变动，维持债市第四波段判断不变(2)

10月统计局制造业PMI继续回落至49.2％，统计局非制造业PMI小幅回落至52.4％，非制造业小幅转弱，但仍处于扩张区间。而由于电力供应仍然紧张、部分原材料价格高位上涨、地产从严监管等原因制造业PMI显示制造业整体仍偏弱，10月PMI指标中尤其是生产指数回落幅度较大，而购进价格继续维持高位。四季度基本面的预期差不大，重点关注通胀预期变动。

主要关注以下几点：

（1）生产和需求均继续回落，且生产回落幅度大于需求回落幅度。从分项看，生产指数环比下行1.1pct至48.4，回落幅度超过季节性因素；新订单指数环比回落0.55pct至48.8，回落幅度超过往年季节性。其中新出口订单为46.6、环比上行0.4pct，对应外需端边际走强；原材料库存指数较9月份下降1.2pct至47；从业人员指数较9月回落0.2至48.8。10月份受电力供应仍然紧张、部分原材料价格高位上涨、地产从严监管等原因制造业PMI显示制造业整体仍偏弱。

（2）产成品库存有所回落，价格指数小幅上升。10月产成品库存指数下行0.9pct至46.3，原材料库存较上月下行1.2至47，而企业采购量小幅回落0.8pct至48.9；10月原材料购进价格大幅上升8.6pct至72.1，出厂价格亦上升4.7pct至61.1，主要受同期大宗价格上涨影响。

（3）服务业景气小幅回落，但仍处于景气区间。10月非制造业PMI环比小幅下行0.8pct至52.4。10月份受疫情和天气影响较大，消费者更倾向于就地过节或短途周边游，本月铁路运输、航空运输等行业商务活动指数位于临界点以上，但扩张力度相对较弱，景气水平低于近年同期。市场预期仍较乐观，业务活动预期指数为58.5％，比上月下降0.4个百分点，但继续位于较高景气区间，表明多数企业对近期服务业市场发展比较乐观。

（二）量、利虽有拖累，但盈利仍处高位——9月工业企业财务数据点评

9月当月工业企业利润同比增长16.3％，较8月提高6.2个百分点。1-9月工业企业利润同比增长44.7％（前值49.5％），两年平均增速较1-8月回落0.7 个百分点至18.8％。整体来看，工业企业利润的实际增速放缓主要受到“量”、“利”因素的拖累，具体为制造业生产走弱，成本上行带动整体利润率小幅走低。结合经济数据来看，9月工业增加值同比进一步回落2.2个百分点至3.1％，三季度限电限产扰动制造业生产形成拖累，而采矿业、电燃水供应均边际走强。9月PPI同比为10.7％再创新高，原材料价格维持高位，中游企业前期高位购入的原材料价格逐步传导至加工产成品，因此价格方面上中游企业受益较多，下游改善幅度有限。9月工业企业整体利润率延续下滑趋势，1-9月利润率为6.96％（前值7.01％），且上下游行业间的利润率分化愈发明显，继续关注工业品通胀、制造业生产边际改善等情况。

具体看数据：

（1）仅看三季度当季，工业企业利润两年同比增长15.1％，较二季度两年平均增速回落4.3个百分点。电力和煤炭供应偏紧下，采矿业、原材料制造业仍是盈利增长贡献主力，三季度采矿业和原材料制造业利润均维持高增，同比分别增长204％和42.5％。高技术制造业/消费品制造业同比增速分别为33.6％/9.7％。三季度利润增速显著高于整体的多为产品价格持续上涨的行业，其中油气开采和石油加工利润分别增长2.97倍、70.8％，有色、化工和钢铁行业利润分别增长77.6％、69.3％和42.6％。

（2）上下游行业间的利润率分化愈发明显。分行业大类来看，采矿业/制造业/公共事业的利润率分别为18.25％、6.58％和5.09％，较2020年末分别变动+9.10pct / +0.66 pct/ -1.30 pct。1-9月工业企业利润率环比下行主要是由于成本上行压力，营业收入中的成本、费用环比分别上升0.04 pct、0.02 pct。电力、热力生产和供应业由于成本上涨压力，毛利率环比下降4.4％，预计10月燃煤发电上网电价改革后，后续电力行业经营压力或将得到缓解。

细分行业来看，煤炭开采和洗选业的毛利率环比上行5.1％，达到近十五年的历史最高位；9月油价企稳下石油和天然气开采业的毛利率环比由正转负为-0.8％，黑色金属矿采选业毛利率继续高位回调、环比下降2.1％。制造业“喜忧参半”，31个细分行业中有17个毛利率环比在提升，而酒、饮料和精制茶制造业（-12％）、化学纤维制造业（-2.4％）、造纸（-1.7％）毛利率降幅较大。中游企业前期高位购入的原材料价格逐步传导至加工产成品，关注后续价格向下游制造业的进一步传导。

（3）三季度工业企业整体资产负债率小幅降低0.2个百分点；9月国企、私企均小幅去杠杆，国有/股份制/私营的资产负债率较8月末均下行0.1pct。分行业来看，制造业、公用事业杠杆率回落，而上游采矿业杠杆率上行0.45个百分点，近期采矿业在盈利改善之际小幅加杠杆。

（4）库存方面，9月产成品库存累计同比为13.7％（前值14.2％），产成品周转加快，但工业品通胀压力仍然对终端需求形成一定抑制。从滞后公布的8月库存分行业数据来看，补库贡献较大的行业集中在与出口相关的中下游行业，例如化学原料及制品、黑色有色金属、计算机通信电子行业等。全球制造业复苏格局下出口韧性较强，全球工业品通胀压力仍在，继续关注大宗商品价格变化、中下游补库需求变化情况。

3. 上周回顾：国内外债市均收涨

上周（10.25-10.29）国内外债市均收跌。具体来看：

资金面：逆回购加量提振跨月资金面。本周央行逆回购加量至2000亿，资金紧张情绪继续缓和，除上周五外银存间隔夜利率均在2％以下，截止到上周五DR007、R007分别报收2.34％、2.42％。

债市：国内外债市均收涨。上周大宗猛跌带动通胀预期缓和，叠加央行逆回购加量缓解资金面紧张情绪，债市收益率普遍小幅回调，具体数据来看，1Y国债收益率下行3.75bp至2.31％，10Y国债收益率下行2.21bp至2.97％。海外债市方面，上周10Y美债收益率下行11bp至1.55％；日本债市10Y期国债收益率下行0.4bp至0.09％；德国债市10Y国债收益率下行10bp至-0.21％。

大宗商品及原油：大宗方面，上周金价下跌2.16％至1769.15，政策层严厉调控下其他大宗普遍收跌，其中煤炭系下跌幅度较大。

汇率：汇率方面，美元指数上行0.57％报94.14，人民币、日元、英镑、欧元均相对美元走弱。

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