新一轮的实物形成周期——地产论道系列之保障性租赁住房

棚改退潮，商品房投资期预期下行，保障性租赁住房成为接力新方向，作为租售并举的新一轮尝试，若完成目标将拉动地产投资5.1pct，加速需求端的预期转型。

摘要

从保障性安居工程的角度看，棚改接近尾声，保障性租赁住房成为新发力方向，政策密集出台。1）2019年前，棚改占保障房套数比例约80％，资金占保障性安居工程资金约45％，是保障房的绝对主力。但2019年棚改数量从约600万套降至约300万套，2020、2021年更是大幅下滑，无论是政策的重视程度、还是微观调研反馈看，2020年基本完成棚改的目标已实现，棚改接近尾声。2）新的定位看，公租房、保障性租赁住房和共有产权房明确为保障房的主体，政策倾向及各地出台的规划显示，保障性租赁住房是绝对主力。3）类比棚改对三四线城市楼市的拉动，及高峰时期棚改占房地产投资完成额的比例达17％，我们认为保障性租赁住房对地产的投资的影响不能忽视。

从租售并举角度看，保障性租赁住房将接替市场化运营长租公寓，成为政策新的尝试方向。1）2016年将租售并举设立为政策发力点后，法律、金融、税收等政策均快速配套，长租公寓在资本加持下快速发展，但2019年的大面积暴雷，让市场化尝试陷入低谷；2）2020年后政策开始酝酿保障性租赁住房，是对租售并举的新尝试，用政策扶持及资金补贴的方式，试图跑通集中自持式租赁住房的商业模型；3）短期内跑通商业模型的难度较大，预计国企将是试点主力，但除改善民生、完成中央要求的目标外，保障性租赁住房有较强的正外部性，可以理解为地方政府对未来税收的投资，推进动力较强。

地产大变革视角下，保障性租赁住房顺应人口向城市群集中的趋势，助力制造业升级。地产发挥信用派生功能积累资本，从而推动经济的发展模式已经终结，农村人口进城带动城镇化率提升的过程也基本结束。未来的模式将是制造业升级带来的城市群出现，人口向城市群集中，人口聚集和产业聚集推动经济转型升级。与之对应，棚改保障原住居民并消化房地产库存的模式终结，而保障重心转向新进城年轻人口，降低人口流动门槛，顺应制造业升级大趋势。其在短期可能缓释购房需求，但中长期将通过人口聚集、劳动生产率支撑购房需求。

估算每年保障性租赁住宅入市规模约2.41亿平，带动地产投资约1.18万亿，约为2020年房地产投资的8.3％。若2022年地产投资增速下滑3％，保障性租赁住房发力对冲，即使考虑2年建设周期，仍可拉动地产投资5.1个百分点，总体增速达到2.1％。

风险提示：地方财政压力大导致保障性租赁住房推进不及预期。

历史上，对商品房存在过多种形式的补充，保障房体系的包括公租房、廉租房、经济适用房等，还在部分城市试点了共有产权房，同时，还在购和租方面，探索了租赁房。最终，这些不同种类的补充，在土地金融化大浪潮中，均没有体现出自身的价值。

而在当前，以监管预收账款以保交楼的政策，使土地去金融化进入到改革深水区，带来行业历史上较大幅度的一次金融缩表，使得行业总量出现明显回落。

每一次地产周期都因总量下行时的新一轮刺激而重启，本轮坚持房住不炒，保证极大定力，也就使得总量将继续回落，如何既要保证房地产行业对经济发展提供稳定支撑，又要不以房地产作为短期刺激经济的工具，保障性租赁用房浮出水面，解决实物形式，又改变需求预期，按照十四五规划，体量很大，足以拉动地产投资继续提供正向支撑，但对商品房部分会继续形成冲击。

保障房作为商品房的补充来调节房地产周期，在历史上的效果并不好，主要是在每一轮周期下行时，都有新一轮的商品房政策刺激，这一次的保障性租赁用房的发展，也在于此。

我们暂时不讨论其对需求预期的影响，仅从实物形成的供给角度，探讨保障性租赁用房的作用。

正文

1.总量数据下行，保障性租赁用房站上舞台

销售下滑及融资偏紧大环境下，地产投资下行，考虑到政策定力较强及当前房企土储水平，预计2022年上半年投资仍有较大下行压力。下半年行业销售出现明显下行，叠加房企融资及按揭贷款回款等仍处于偏紧状态，新开工和拿地均下行，投资增速也大幅下行，9月转负。从目前情况看，监管层对地产政策定力仍然较强，地产投资仍然有较大下行压力。另外，考虑到房企经过去杠杆后当前土储水平已经明显下降，2021年新增拿地明显不足，我们预计2022年新开工将有下行压力，投资增速亦难有明显改善。

地产投资的增速下行加大了经济下行压力，在此背景下，保障性租赁住房政策密集出台，我们预计可以在一定程度上对冲房地产投资下行。1）当前经济下行压力明显增大，三季度GDP增长超预期下滑至4.9％，9月、10月连续两个月PMI跌破50。2）但从2020年下半年起，保障性租赁住房政策开始大力度密集出台。2019年底住建部工作会议提出“探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制”，其后2020年12月中央经济工作会议首次明确“高度重视保障性租赁住房建设”。2021年年中，保障性租赁住房政策出台进入快车道：5月住建部专门在沈阳、广州召开发展保障租赁住房工作座谈会，要求40 城大力发展保障性租赁住房；6月出台《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，全方位支持保障性租赁住房发展。同时6-7月，政治局会议、国务院常务会议强调支持保障性租赁住房，同时公募REITs试点也扩展至保障性租赁住房。

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