国泰君安：钢铁板块年内第二波行情启动

我们今天的会议主题是“钢铁板块年内第二波行情启动”。3月3号，我们开了应该说是第一家全面看多钢铁板块的电话会议，出了我们今年最重要的深度报告《碳中和下钢铁板块迎来重要投资机会》，我们也立了一个flag，我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。4月7号，我们组织了“为钢铁而战”的电话会议。从3月至5月中旬，钢铁板块演绎了一波非常强的投资机会。前一阶段，普钢板块出现了一波调整，而近期出现了明显的回升，我们的观点一如既往，我们认为钢铁板块的上涨并不是昙花一现，目前我们还是提示重视普钢全年的板块性投资机会，年内第二波行情开启。

第一部分：中长期来看，我们为什么认为未来三年钢铁板块将持续成为较好的投资板块？

首先我们回顾钢铁行业的整个发展历程。过去20年，随着城镇化和中国经济的飞速发展，钢铁行业的产能经历了持续20年的扩张阶段。在过去，钢铁行业的进入壁垒比较低，所以在需求启动的时候，钢铁产能也会迅速扩张，所以无论是新增产能还是存量的企业提高产能利用率，最后都会导致钢铁行业供过于求，进而导致钢价转跌，钢价表现出暴涨暴跌的周期属性。

2016~2018年，随着钢铁行业的供给侧改革，叠加2015年“三去一降一补”，钢铁行业的整体产能出现了明显的下降，同时地产端面临较强的需求弹性，这个阶段衍生出了金融危机之后钢铁行业最大的投资机会，目前地产每年仍在超预期。

2018年之后，钢铁行业的产量还在增长，很多人由此质疑供给侧改革是否失败了，但我们认为供给侧改革主要是去产能，而大家能看到的是钢铁产量的增长，钢铁产能的扩张是逐渐慢下来的。2019、2020年仍有部分合规的新产能陆续投放，但在2021年之后，存量待投产产能已基本结束。这两年钢铁产量的提升也主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率带来的。我们认为钢铁价格和产能利用率的整体趋势方向是一致的，在产能利用率提升的过程中，钢铁价格（包括螺纹钢价格、热轧价格）的月线走势也在2016年触底后持续反弹。我们认为产能利用率是研究周期品比较重要的指标，在产能利用率高的时候，价格容易出现上涨。在2018年供给侧改革之后，钢铁行业的价格也在持续上涨，行业一直处在供需比较紧的状态。

截至2021年，我们判断依靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致，这就说明钢铁产量的增长弹性在下降。在全行业高产能利用率和行业需求维持旺盛的情况下，我们认为整体行业的供需紧张，供给端较小的影响就会导致价格呈现较强的弹性。所以过去一段时间我们看到钢铁价格出现的一波比较大的上行，其实就是受到了当时限产和限产预期的影响。

未来三年，我们认为所能抓到的本质逻辑还是钢铁行业的产能不再无序扩张。在碳中和的背景之下，未来5~10年钢铁供给端的曲线都将是比较平坦的，整个钢铁行业的产量已经到了一个偏顶点的阶段。这是与过去20年的发展模式完全不同的一点，也是我们为什么定义2021年是一个钢铁行业新周期的原因。

我们可以看到海外的经济复苏还是非常强的，我国钢铁的出口已回升至30％，海外经济复苏，无论对国内钢铁的直接拉动，还是间接的，包括对家电及其他金属制品的拉动，都有显著的影响。另外，我们看到美国钢价持续上涨，目前美国热卷价格已经突破12000元人民币/吨了，且整体价格仍在持续上涨。这也是前期我们所做的一个很重要的判断：这一轮的全球钢价可能会创历史新高，且现在仍在不断突破。同时我们看到美国的钢铁股纽柯钢铁从底部到目前涨了快4倍。上述这些都能够反映海外钢铁需求的旺盛。随着我国国内钢铁产能大周期的结束，我们认为未来我国钢铁整体出口量不会太多，海外“钢铁不够用”的现象可能还会持续非常长的一段时间，全球钢铁同样呈现供需紧张的局面。

我们再来看国内的钢铁需求。上半年的宏观经济数据显示，国内制造业的整体投资情况都在反弹，包括未来几个月芯片问题解决后，预计8月份汽车产量还会提升。我们认为制造业的良好发展将带动工业板材的需求，且无论出口还是国内需求都非常景气。我们看到这个月的家电内需也是比较强的。大家关注比较高的地产端，在2015年地产行业触底后到2018年走的是一个需求端的逻辑，即销售带动开工、开工带动施工、施工带动投资。在2018年之后，地产端政策收缩之下，地产走的是供给端逻辑，即融资趋紧，地产商加速周转回笼资金。2021年，我们认为应当从需求端去看，后疫情时代地产端的销售有底部复苏的迹象，今年地产销售端需求超预期的概率很大，从最近的数据中我们也看到销售比开工要强。

我们算了一个数据，地产的潜在库存销售比，用地产新开工历史累积量*0.9的磨损系数减掉销售累积量再比上过去12个月的销售量测算，整个地产的库销比在持续下降，尤其是住宅领域，截至2021年6月，住宅类潜在库存销售比已由15年最高的1.5倍降至当前的0.29，历史最低。这个数据从历史上来看很重要，库存决定了地产的短周期，未来2~3年大家会比较担心地产的回落，但是我们判断在超低库存的背景下，叠加最近整个货币政策有一定变化，我们认为未来2~3年地产大概率会继续超预期，而且更多的是从销售拉动的新开工。最近我们看到很多集中供地的扰动，对新开工产生了比较大的影响，但从最新的数据可以看出，整体的地产新开工已经开始出现小幅反弹，我们认为今年下半年的地产开工不会特别弱。如果说今年地产投资端有5％以上的增长，那么对应的对钢铁的需求拉动应该不会低于5％。从现在整个钢铁行业用钢结构上来看，目前地产加上基建占50％左右，另外一半主要还是由制造业贡献的。而目前制造业正在反弹，且海外出口市场良好，我们认为无论是从汽车、家电的反弹，还是工程机械维持高位来看，钢铁整体的需求依然旺盛。

从中长期怎么看待钢铁行业的需求？我们研究了一些发达经济体的钢铁产量和需求的情况，我们发现在整个城镇化和工业化过程中，当城镇化率达到70~80％及以上的时候才会出现钢铁需求量见顶的情况。所以我们认为按照我国目前的城镇化率和工业化水平的情况，未来5年左右我国的钢铁需求还是会维持每年2％以上的年化复合增速。从供给端来看，我们认为基本上已经到了比较顶部的状态；由此导致钢铁供需出现长周期小幅错配，最终导致钢铁价格从过去的暴涨暴跌转到温和探涨。这正是我们从年初就开始持续推荐钢铁板块投资机会的逻辑。最近钢铁行业在淡季下有所累库，但钢铁价格出现反弹趋势，也符合我们的判断。

第二部分：短期来看，板块年内最差的阶段已经过去，需求端面临淡旺季切换，库存出现下降的拐点。

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