广发宏观吴棋滢：土地出让金降幅继续扩大，明年发债节奏前倾化概率将进一步提高

广发证券资深宏观分析师 吴棋滢

报告摘要

第一，财政收入边际企稳，低位徘徊。10月公共财政收入同比降幅小幅收窄，由上月的下降2.1％回升至下降0.1％，这一增速与10月经济表现大致匹配。总体来看，随着三季度以来经济节奏的放缓，尽管存在价格因素支撑，但收入端的边际趋缓走势仍在演绎，累计同比由4月高点25.6％逐月下滑至10月最低点14.5％；两年复合累计同比也由7月高点的4.7％逐月下滑至10月最低点的4.1％。

第二，四大税种中，除个人所得税外，其余同比增速均有所下行。个人所得税上行6.7个百分点至16.9％，该税种今年以来表现相对较强，除居民收入的修复之外，还与股权等财产转让和股息红利收入增长有关。国内增值税和企业所得税受去年同期经济修复加快带来的高基数影响，同比增速由正转负；国内消费税在低基数的前提下依然显著下滑26.1个百分点至-7.0％，应与近期国内疫情反复有关。

第三，土地与地产相关税种降幅有所收窄，这与10月地产相关指标全线回落的情况相悖，其中可能存在一定错位关系。由于出口依然延续高景气，外贸企业出口退税增速在上月小幅下滑后再次回到20.7％的双位数高增水平；但进口环节增值税和消费税则略有疲软，关税在10月降幅扩大，或反映了同期的内需活跃程度较前期下降。车辆购置税同比增速与前期持平，录得-25.4％，与同期汽车消费低位徘徊一致。

第四，公共财政支出回升明显，10月同比增速由前期的-5.3％回升至2.9％，两年复合增长由前期的-3.2％回升至10.7％；10月的支出占比也略强于季节性，此类相对强劲表现为今年年内首现。原因之一可能是9月曾出现反常态的增速回落，即10月支出强劲存在部分弥补9月支出的情况；原因之二考虑到10月支出高增分项主要为教育、科技、社保、医疗、城乡社区事务，即公共服务特征明显，或出自年末时点对全年预算安排完成度的考量，我们在年初报告提及今年重点支出领域为科技，科技支出同比也在10月站上最高点。由于今年的财政支出节奏后置特征，下半年以来除9月外的支出力度均较上半年有所提升。从全年来看，1-10月支出增幅高于年初预算安排的增幅0.55个百分点。

第五，具体来看，10月支出分项中表现最强的有科技、社会保障和节能环保，分别录得43.8％、20.5％和9.3％的较高增速；在扣除去年高基数影响后，教育、卫生健康、基建三项支出也略有回升，复合增速分别有12.7％、29.2％、8.4％，其中基建三项的主要拉动力量来自城乡社区事务，其他两项仍为负增。但需要注意的是城乡社区事务还包含了非基建的部分，难以甄别。

第六，广义财政中的土地出让金收入下行趋势并未改变。10月政府性基金收入同比降幅扩大3个百分点录得13.4％，国有土地使用权出让收入同比降幅扩大2个百分点录得13.1％。收入端的两年复合增长率也由正转负，复合累计增速自下半年开始逐月下行。10月政府性基金预算支出及国有土地使用权出让金收入安排的支出同比降幅有所收窄，其增速分别由-15.1％、-18.5％收窄至-8.4％、-12.1％，但这主要源于去年专项债节奏分布带来的低基数因素，扣除基数因素后的两年复合增速在收入下行的影响下均由正转负，分别由16.1％、12.1％下行至-0.7％、-0.4％。

第七，财政部前日表示2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，但考虑到一是年底气候转冷大部分地区项目无法开工，提前发债还将产生债务付息压力；二是截至目前11月新增专项债也仅发行约3500亿元，而所剩额度却有9022亿元（7198亿元）；三是目前仍有约1824亿元额度还未下达至地方政府；四是今年专项债穿透式监管政策较为严格，因此我们认为全年额度仍有较大概率将推迟发行，而这一推迟将作用于明年初的项目建设。

第八，简单来看，当前经济指标低位徘徊，土地出让金收入进一步下探将继续带来压力传递。后续宏观面的一个关键线索是政策稳增长的方式与节奏。央行11月19日发布的2021年第三季度货币政策执行报告指出“保持经济平稳运行的难度加大”；中证报报道财政部表示研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作，据此，如若提前批额度能够在12月底前下达，明年发债节奏前倾化概率将进一步提高。

正文

财政收入边际企稳，低位徘徊。10月公共财政收入同比降幅小幅收窄，由上月的下降2.1％收窄至下降0.1％，这一增速与10月经济表现大致匹配。总体来看，随着三季度以来经济节奏的放缓，尽管存在价格因素支撑，但收入端的边际趋缓走势仍在演绎，累计同比由4月高点25.6％逐月下滑至10月最低点14.5％；两年复合累计同比也由7月高点的4.7％逐月下滑至10月最低点的4.1％。

10月一般公共预算收入同比降幅由上月的下降2.1％小幅收窄至下降0.1％。尽管财政部曾表示9月收入增速的回落是受到去年同期一次性收入抬高基数的影响，扣除一次性因素后增长为4％而非-2.1％，但10月收入的两年年均复合增长率也由上月的1.2％小幅回升至1.4％。

从收入进度来看，10月收入占比达8.9％，与2018-2019年同期基本持平，但弱于近年来的其他10月表现。在今年收入目标预算数设定相对谨慎的大前提下，这一表现相对较弱，故从占比角度来看10月收入表现依然延续了8月以来的回落趋势。

但由于今年前期收入表现良好，故1-10月的收入进度仍录得92％的历史同期最高水平，1-10月的财政收入与年初预算安排的增幅差值仍有6.4个百分点，全年预计将超收2-3个百分点，即4000-6000亿元左右。当然需要注意的是，超收与增支并不具有直接对应关系，预算法规定“各级政府一般公共预算年度执行中有超收收入的，只能用于冲减赤字或者补充预算稳定调节基金”。

分结构来看，10月财政收入降幅小幅缩窄，主要依赖于地方本级财政收入的回升，其同比由-3.5％回升至1.2％，两年复合增长由2.6％上行至5.5％，而中央财政收入、税收收入和非税收入分项均存在一定下行趋势。

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