【大行观察】欧舒丹(00973.HK)收购“有钱赚”SDJ ? 大行接捧式唱好

欧舒丹(00973.HK)于本月初斥资3.74亿美元收购Sol de Janeiro(SDJ)品牌约83%的间接股权，是该公司约三年前斥资近9亿美元收购英国护理品品牌ELEMIS后最大型的收购。券商普遍对这项收购反应正面，花旗早前升欧舒丹目标价至34.4元，汇丰最新报告更将其目标价上调至38元。

SDJ成立于2015年，是一个主打美国和巴西市场的优质生活护肤品品牌，过去五年(2017至2021年)销售複合年增长率高达62%，今年全年预计销售9,000万欧元，其中60%的销售额来自身体护理。该品牌主要局限于北美(占销售额83%)，约4%来自电子商务，其余13%来自批发层。

汇丰报告指，欧舒丹一直渴望转型为多品牌及多地域的公司，但过往其收购历史并非一帆风顺，该行对公司收购SDJ表示欢迎，认为有助提升利润率。由明年1月起，SDJ业绩将综合在欧舒丹整体帐目下，预计至2024年度能提升至欧舒丹收入及净利润分別为10%及13%占比，及至2023年度因受惠于该项收购及更佳的外滙现金流，息税前利润(EBIT)能提升13%，故维持其评级买入;和升目标价由33元至38元。

欧舒丹于2017年5月入股美国护肤彩妆品牌LimeLife的四成权益，以期借此打开美国市场，但遇到非常不稳定的商业模式，迄今仍处于亏损状态，2019年3月完成对ELEMIS的收购后，同年8月再收购的新兴品牌Erborian(有机护肤)及Melvita(护肤)都不能带来惊喜，前者规模太小，后者处于亏损，故此欧舒丹收购SDJ，让人重新有收购ELEMIS的有利可图之感。

汇丰坦言，该行对SDJ的收购感正面的原因与Elemis同出一辙，尽管两者品牌的产品非常不同，针对消费者亦有很大分別，但同样都是非常赚钱的业务。Elemis及SDJ的EBIT利润率分別为26%及19%，都高于欧舒丹整体平均水平，由于欧舒丹的核心品牌及零售是一般互补性强的业务，因此固定成本非常有限，公司在有限多个市场拥有良好纪录，反映其将品牌进行全球推广的前景亮丽，汇丰估计，未来三年SDJ的销售额和EBITDA或较现时翻一番以上，届时该项业务将为公司贡献10%销售及13%经营利润。

截至9月底止第二财季，欧舒丹销售净额3.88亿欧元，按固定滙率计算，按年增长11.4%。就地区而言，增长最迅速的市场为香港、巴西、英国、中国及美国，分別增长38.5%、35.1%、19.2%、18.7%及9.7%。

汇丰指出，欧舒丹上半年业绩显示公司第二季增长加快，为年尾假期奠下良好基调，加上以上三点令该行更看好欧舒丹业务，一是尽管LimeLife业务亏损，但基于Elemis表现似乎远较预期优，弥补LimeLife的弱势，故管理层并未下修业务指引。

二是欧元兑美元能企稳于1.13水平，这对欧舒丹以欧元为主的损益表非常关键。三是SDJ有望成为业绩的新增长动力，以及能持续提升公司的利润率。

花旗早前报告则指，欧舒丹收购SDJ的估值相等于今年预测企业价值倍数(EV/EBITDA)的21.1倍，大致符行业水平，以及公司上次收购Elemis时的交易估值， 料对盈利影响正面。

该行表示，看好SDJ的销售增长持续，相信欧舒丹业务整合后2023财年净利润可增强7%至8%，上调欧舒丹目标价由31.3元升至34.4元，此相当预测2022年市盈率30倍，较国际同业35倍估值折让20%，维持其买入;评级。

里昂亦同样给与收购较高评价，考虑到SDJ是北美增长最快的高端护肤品牌之一，欧舒丹管理层预计该品牌在未来3至5年的每年销售额将至少按年增长30%至40%，毛利率料持续改善。

里昂认为，公司正主动向年轻客户市场拓展，包括增加电商渠道，及建立具有不同价格定位的多品牌组合，维持其买入;评级，目标价36.6元。

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