海通策略：新冠最新变种对行情有扰动，不改跨年行情趋势，中长期看将逐渐演变为低波动的牛长熊短

核心结论：①从年度、季度、三个月滚动视角看，当前各大宽基指数的振幅创新低或处于历史低位。②参考美股，A股的波动率下降是中长期趋势。短期而言，市场振幅收窄往往是岁末年初行情启动的前奏。③新冠最新变种对行情有扰动，不改跨年行情趋势，结构望均衡，大金融和硬科技较优，消费跟涨。

如何理解市场的低波动？

近几个月来，宽基指数区间振幅很小，市场整体呈现低波动的特征。例如上证指数今年6月份以来一直围绕3550点上下波动、最大振幅仅200点左右。我们认为，从中期视角看，随着产业结构升级和机构投资者占比提升，市场走向低波动是一种必然。但任何事物发展都是遵循螺旋式路径，短期看这种低波动不可持续，在当前跨年行情中，指数突破有望打破当前低波动。

1.A股今年振幅创历史新低

最近几个月，宽基指数整体走平，上证指数6月至今一直在3550点上下震荡，万得全A自 7月至今在5700点附近摆动，沪深300指数8月至今在4850点左右波动。大家对指数的感觉是整体比较平淡。那当前指数这种窄幅震荡大概处在历史上什么位置？我们分别从年度视角、季度视角、三个月滚动三个维度，用区间内最高价相对最低价的涨幅来量化指数的振幅，可以发现当前市场主要指数振幅已创2000年以来新低，具体来看：

年度视角看，今年市场振幅创新低。以万得全A指数衡量，2000年以来年振幅基本都在25％以上，在大牛市或熊市的时候指数的振幅会更高，年振幅平均为67％（中位数44％），今年至今（截至2021/11/26，下同）指数的振幅为17.5％，创历史新低，次低点为2017年的18.5％。以上证综指衡量，2000年以来年振幅同样基本都在25％以上，年振幅平均为59％（中位数42％），今年上证综指振幅只有12.6％，也创历史新低，次低点为2017年14％。沪深300创有史以来历史次低，今年振幅27.2％，低于2002年以来的年平均振幅67％（中位数44％），仅高于2003年的23％。

季度视角看，21Q4振幅创新低，只有历史次低值的6-7成。相比于年度视角，季度视角下宽基指数的振幅相比历史最低值低得更明显些：10月至今万得全A指数振幅只有4.8％，而2000年以来的次低值为17Q4的6.8％，21Q4的振幅只有17Q4的70％。上证综指振幅只有3.4％，而2000年以来的次低值为17Q4的5.6％，21Q4的振幅只有17Q4的60％。沪深300指数振幅只有3.3％，而2000年以来的次低值为17Q1的5.2％，21Q4的振幅只有17Q1的60％。

三个月滚动振幅视角看，当前指数振幅处在历史最低位附近。过去三个月万得全A指数的振幅为7％，处在2000年以来从低到高1％的分位；上证综指振幅6％，处在2000年以来从低到高5％的分位；沪深300振幅为4％，处在2002年以来从低到高0.2％的分位。

2.低波动的原因及展望

从中期视角看，随着我国产业结构升级和机构投资者占比提升，借鉴美股历史，这将推动A股走向低波动的牛长熊短。然而，任何事物的发展都是波浪式前进、螺旋式上升，短期来看，当前这种低波动不可持续。我们认为，随着当前跨年行情徐徐展开，宽基指数振幅有望扩大。

中长期看，A股将逐渐演变为低波动的牛长熊短。参考1980年后美股的经验，1980年代之后美股波动率明显下降，且牛市幅度变缓但时间拉长：例如1920s和1930s的美股牛市只持续了5-8年，期间年化涨幅均在30％左右，而1980年后美股牛市平均时间延长至将近12年，平均年化涨幅则降至15％。我们在《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中分析过，股市整体的波动实际可以从盈利和估值两个维度拆解，1980年后美股的低波动存在两方面的原因：一是业绩更稳健的消费和科技利润占比高，使得美股利润波动小；二是美股机构投资者占比高，使得美股估值波动也相对平缓。

从本轮牛市的走势来看，A股低波动的长牛慢牛实际已有迹象。在过去A股牛市的持续时间比美股更短，同时牛熊市的波动也更高，但本轮牛市以来股指涨幅已经比以往的牛市都要温和许多，19年至今（截至2021/11/26）上证综指（沪深300）年化涨幅为14％（19％），而此前三轮牛市的上证综指（沪深300）年化涨幅均超100％（130％）。类似1980年后美股，本轮牛市拉长变慢背后是我国的产业结构和投资者结构在不断发展：①强周期行业利润占比已经下降。2000年时地产、能源和材料等周期性较强的行业在A股中的利润占比近50％，而2010年时该占比降为约30％，到了21Q3已进一步降至约20％；②机构投资者占比持续上升。2010-2021Q3年自由流通市值口径下我国机构投资者（公募基金、保险和外资）的占比从19％上升到了30％，如果看总市值口径则占比从6％升至15％。往后看，未来随着我国产业结构和投资者结构进一步演变，A股市场形态也将逐步发展为低波动的牛长熊短。

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