中金：碳中和大势所趋，资源化风劲泉涌

碳中和不仅意味着更清洁的能源，还意味着更高的能效。市场目前更多聚焦在清洁能源行业，而工业端节能降耗技术的价值尚未兑现。资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，并且符合生态环保政策发展方向，我们认为在“双碳政策”&；环境保护双轮驱动下，资源化成长空间充足。且资源化业务市场需求确定、集中度低，同时行业商业模式清晰、市场化发展加速，我们预计未来有望培育多家大型资源再生头部企业。

摘要

碳中和政策持续推动，资源化是其中重要组成部分。我国碳排放中工业生产端占比约达28％，仅次于电力和热力部门，因此实现碳达峰碳中和的规划，工业生产节能降耗势在必行，而资源化则可以从三个方面促进碳减排：1）前端降低资源需求量，减少资源开采过程中的碳排放；2）中端生产过程中，资源化相比传统工艺碳减排明显；3）尾端缓解了环保处理过程中生产的碳排放。

资源化快速发展，市场提升空间充足。资源化不仅仅符合碳中和趋势，还受益于环保政策的持续严格，《“十四五”循环经济发展规划》明确进一步提升资源综合利用能力。资源化业务市场规模较大，我们以尾端销售产品测算，废金属（仅考虑铜铝铅）、废塑料、废橡胶和废纸市场空间分别为5150、3150、350、7150亿元。资源化产业链较长叠加此前粗放的发展模式导致行业集中度低，以废金属为例，龙头企业市占率仅2％-3％。我们认为随着行业市场化持续发展，有望强化龙头企业竞争优势，提升行业市场份额。

渠道和产品力共筑行业技术壁垒。资源化尾端产品消费属性较强，更高效的提炼分离技术、质量更佳的尾端产品带来的价值增量明显，有效提升资源化企业盈利水平。同时废旧资源往往具有分布不均匀、区域价格差别较大等特点，全球化/全国化采购体系建设有利于保障企业原料来源，同时规模化、体系化的采购体系有利于企业绑定上游优质客户，提升客户粘性。

我们认为再生资源行业具备减排属性同时市场空间广阔，有望受益碳中和趋势迎来发展机遇。从产业链来看，我们认为初级加工环节壁垒相对较低，竞争格局较为分散，而资源化企业的核心竞争力是上游渠道建设与下游深加工制造能力，因此一体化的再生资源企业有望加固渠道与技术壁垒，进而提升其盈利能力与市场份额。

风险

政策影响产业发展风险、价格波动风险。

正文

碳中和持续推进，有利于资源化板块快速发展

碳中和不仅意味着更清洁的能源，还意味着更高的能效。市场目前更多聚焦在清洁能源行业，而工业端节能降耗技术的价值尚未兑现。资源回收利用是降低生产碳排放的重要方法，并且符合生态环保政策发展方向，我们认为在“双碳政策”&；环境保护双轮驱动下，资源化成长空间充足。且资源化业务市场需求确定、集中度低，同时行业商业模式清晰、市场化发展加速，我们预计未来有望培育多家大型资源再生头部企业。

碳中和提升对更高效能耗诉求

需求侧节能减排是实现碳中和必不可少组成部分。碳中和意味着更清洁的能源（供给侧）和更高效的能耗（需求侧），当前我国单位GDP能耗、人均能耗依旧较高于发达国家水平，我们认为随着国家碳中和政策的持续推动，未来我国能源使用效率或将大幅提升，而节能减排是其中的必经之路。并且从国际能源署数据来看，我国碳排放中工业（此口径不含电力与热力部门）占比约达28％，是我国除电力热力外第二大温室气体排放源，因此实现碳减排、碳中和之路，工业节能减排也将是其中的重要组成部分。

图表：分行业碳排放占比

资料来源：IEA，中金公司研究部

工业碳排放来源多样，节能减排空间充足。我国工业体系较为完整，各个产业链碳排放来源不一，根据主要路径来分析，我们认为可以分成三类：

·高温工艺，比如说工业生产过程中高温环境所致的碳排放；

·生产排放，碳既是能量的来源，也是反应过程的一部分，例如高炉炼铁通过焦炭燃烧提供热量，并产生还原剂一氧化碳，将铁矿石还原得到铁同时产生大量二氧化碳；

·报废处理，比如说塑料等材料的废弃物中含有碳，若以焚烧的形式处置则会导致大量内部蕴含的碳排放到大气中。

根据Materials Economy的数据，工业碳排放中以上三种类型占据84％。未来工业生产碳排放减排空间充足，根据WRI预测，2050年通过优化工业生产、提升工业能效相比现有政策情景可减排3.62、3.72亿吨CO2e，分别贡献总减排量的20.7％和21.2％。

图表：工业碳排放路径分解

资料来源：Materials Economy，中金公司研究部

图表：工业减排效果分解（以2050年为例）

资料来源：世界资源研究所WRI，中金公司研究部

注：其他跨行业减排政策包括提升非化石能源发电占比、实施碳价机制、应用碳捕集与封存技术等，均会有效减少工业领域的排放。

资源化提升资源使用效率，从多方面推动碳减排。经济的持续发展带动资源需求的快速提升，在早期的工业生产中，由于不太重视废弃物的回收利用，因此导致废弃物随着资源的使用而线性增加。推动资源化回收利用则有助于改善资源使用的循环结构，提取废弃物中可用资源，减少对原材料开采需求，从而带动采矿等环节的碳排放；更重要的是，由于资源再生与原生资源在制造过程中的工艺有所差别，资源化进一步避免了一些高排放生产工艺大量的二氧化碳产生，如废钢+电炉的短流程相较铁矿石的长流程炼钢可减少66％的碳排放；此外，推动资源回收利用，也减少了将其作为一般固废进行焚烧或填埋，降低了尾端处置过程中的碳排放。因此，我们认为资源化的发展可以从“源头需求+工艺生产+尾端处置”等多方面减少碳排放。

图表：再生资源利用模式示意图

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