中金：碳中和大势所趋，资源化风劲泉涌(2)

资料来源：落基山研究所，中金公司研究部

碳中和叠加循环经济，政策催化资源化迎来发展机遇

迈入存量经济时代，再生资源比例提升空间充足。过去我国处于增量经济阶段，经济快速发展、工业产值大幅增长带动我国对资源需求量快速提升，2019年，我国多种资源消耗高居世界首位，根据万得数据显示，我国钢铁产量、精炼铝需求、精炼铜的需求分别占全球需求比重为51.36％/55.82％/54.34％。资源从被开采到成为废弃物需要较长时间，而随我国逐步迈入存量经济，我们认为存量资源品可以满足未来低增长的资源品消耗。但和海外发达国家相比，我国资源再生依旧有很大的提升空间，2019年，我国再生铝、再生铜产量在铝、铜产量占比分别为19.65％/33.22％，显著低于美国的83％/60％。

环保政策趋严，有利于推动资源化快速发展。资源化业务不仅仅是符合碳中和大趋势，同时还能够有效减少环境污染，当前环保政策持续严格，进一步推动资源化行业快速发展。7月7日，国家发展改革委发布《“十四五”循环经济发展规划》（“以下简称规划”），明确指出资源循环利用已成为保障我国资源安全的重要途径，强调未来大力发展循环经济重要性。规划提出到2025年资源综合利用能力显著提升，资源循环性产业体系基本建立等主要目标，重点强调提升再生资源加工利用水平，实施废钢铁、废有色金属、废塑料、废旧动力电池等再生资源回收利用行业规范管理，提升行业规范化水平，促进资源向优势企业集聚等多项目标和举措。我们认为《规划》的出台将有助于促进危废资源化向市场主导、创新驱动转型，以实现高质量发展。

资源化市场空间充足，我们资源再生量稳步提升。近年我国再生资源回收行业规模也在逐步扩大，废钢铁、废有色金属、废塑料、废轮胎等主要品种再生资源回收总量日渐攀升，同时，随着“垃圾分类”、“固废法”等政策的持续推动，且未来 “互联网+回收”、 “两网衔接”等举措进一步促进了再生资源回收体系的完善。《“十四五”循环经济发展规划》中提出，到2025年中国资源循环利用产业产值将达5万亿元，我们认为在碳中和与循环产业发展的双重驱动下，资源化产业有望迎来重大发展机遇。

图表：我国主要再生资源类别回收利用情况

资料来源：商务部流通发展司，中金公司研究部

资源化业务商业模式较为确定，行业集中度较低

商业模式核心在于加工费，一体化路径强化渠道与技术壁垒。资源化业务的本质在于提炼废弃的资源再利用，对资源化企业来说，盈利主要在于资源化之后尾端产品的价值减去收料成本、加工成本以及各类费用等，实际上赚取的是加工费。我们认为中游分拣、破碎以及初级提纯的初步加工环节壁垒较低，竞争格局相对分散，价值量不高，而资源化业务的主要竞争壁垒在于渠道和技术优势，因此上下游延伸的一体化建设更有助于公司提升盈利能力、奠定龙头地位：

·渠道优势：我们认为更完善的采购体系与收料渠道的建设有助于稳定企业的原料来源，提升企业的产能利用率，进而奠定企业的行业话语权；

·技术优势：我们认为更佳的资源化提炼能力可增加产品附加值，有利于提升企业的盈利能力，同时提升公司在上下游的议价能力，进一步增强市场壁垒；

图表：资源化业务产业链示意图

资料来源：中金公司研究部

我国资源化市场成熟度正在逐步提升，当前市场主要以区域化、分散化的小企业为主，行业集中度较低，从产业链发展趋势来看，我们认为全国化布局、产业链一体化的头部企业发展优势明显：

·资金优势推动工艺迭代：头部企业资产实力雄厚有望保障提炼技术和能力的持续迭代和发展；

·产业链一体化打开企业盈利空间：资源化回收产业链较长，且各个环节相互协同效果强，产业链一体化布局有助于提升公司盈利能力；

·全国/全球化布局提升渠道来源：市场资源分布往往具有不平衡性，并且各地区政策和价格或各不相同，全国化/全球化布局的企业有望凭借更广的采购体系保障自己的生产稳定。

图表：重点板块情况一览

资料来源：万得资讯，卓创资讯，中国知网，中金公司研究部

资源化市场空间充足，龙头企业有望迎来价值重估

金属资源化：商业模式清晰，头部企业竞争优势明显

金属资源化减碳效果明显，金属回收利用率依旧有充足提升空间

我国金属资源消耗较大，但资源较为缺乏。改革开放以来，我国创造了世界经济增长的奇迹，工业产值、人民生活水平高速增长，也导致我国对金属资源需求快速提升。以钢铁为例，世界钢铁协会预测2022年较2019年中国钢铁需求增长14.06％，而除中国外其他地区增速仅3.53％，但是我国自身资源相对不足，整体来看对外依赖度依旧较高，2019年进口铜精矿/进口铝土矿生产氧化铝/进口铅精矿/进口锌精矿金属量分别占国内供应量比重高达77.2％/51.4％/35.5％/30％。在此背景下，我们认为废弃金属资源化能够有效改善行业供需，同时符合碳中和背景下节能减排的要求。

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