中金：碳中和大势所趋，资源化风劲泉涌(3)

目前我国废弃金属资源化比例依旧有提升空间。近年我国废钢铁及废有色金属回收量逐年增长，2019年回收量分别达23400、1200万吨，同比增长10％、8％，2014年根据商务部在答记者问时表示，废钢铁、废有色金属、废弃电器电子产品的回收率达到70％以上[1]；根据中研网数据，2020年我国废钢铁回收率为70％、废有色金属回收率为85％。但是废弃金属来源较为广泛，目前在一些细分领域，我国金属回收依旧有很大的提升空间。以废钢桶为例，欧洲/北美/日本的废钢桶回收率分别高达80.5％/75％/60％，而我国2018年仅有15％。

金属资源化减碳效果明显，符合碳减排背景。再生金属一方面可以实现原材料替代，减少矿石开采，另外在生产过程中由于工艺差异可进一步大幅降低排放，节能减排效益十分突出。根据中金钢铁建材组测算，高炉吨钢二氧化碳排放量达1.6吨，而以废钢为原料的电炉吨钢二氧化碳排放量仅达0.3吨，减排比例可达约80％。根据麦肯锡预计，2050年中国电炉+废钢替代长流程每年可贡献约3.5亿吨碳减排量。此外，根据《再生铜的生命周期》论文计算[2]，每吨精矿铜生产碳排放约为18.8t，而每吨再生铜生产碳排放仅为4.8t，减排比例可达74％。我们认为金属资源化是循环经济的重要组成部分，也是实现碳中和目标的重要路径之一。

图表：废钢与废铜回收利用工艺与碳减排效益

资料来源：中国知网，中金公司研究部

金属回收渠道多样，市场空间充足

金属使用场景及种类丰富，废旧金属回收来源较为广泛。金属在日常生活中应用广泛，丰富的使用场景也意味着废金属分散广泛的收料来源，废旧金属可分为生产性（用于建筑、铁路、市政设施等领域）和非生产性（用于生活资料和小型农具等领域），覆盖生产生活的各个方面。另一方面，金属使用种类同样较多，包括废钢铁、废合金、废有色金属及废稀贵金属等，部分废稀贵金属主要来源为液态废催化剂，进一步增加了回收来源的多样性。

金属回收产业链较长，涉及环节较多。基于金属回收来源较广的特性，原材料可直接利用程度有所差异，因此金属回收产业链较长，涉及拆解、分选、提炼、再利用等多个环节。报废车辆、报废电机、电子废弃物等各自具有不同的拆解工艺，产出材料也有所不同。在经历拆解分选后，金属材料部分与含金属危废及一般工业固废一并进入提炼回收再利用环节，而根据金属种类不同，提炼技术亦有较大差异。金属回收尾端产品种类较多，除铜、铝等核心金属外，也包括金、银、钯、铑等稀贵金属。由于产出品属于标准化产品，市场交易活跃，产品流动性较强。

图表：金属回收产业链

资料来源：公司公告，中金公司研究部

我国金属需求量较大，金属回收市场空间广阔。我国金属使用需求随工业产值快速增长而持续扩大，但金属对外依存度仍旧较高，根据中国有色金属工业协会数据，2019年进口铜精矿/进口铝土矿生产氧化铝/进口铅精矿/进口锌精矿金属量分别占国内供应量比重高达77.2％/51.4％/35.5％/30％，因此发展金属资源化需求较强。根据《“十四五”循环经济发展规划》，到2025年，再生资源对原生资源替代比例将进一步提高，再生铜/再生铝/再生铅产量分别达到400/1150/290万吨，结合各类金属市场价格，我们测算仅考虑铜、铝、铅则市场空间可达约5150万亿元，若考虑钢以及其他稀贵金属的再生利用，我们认为市场规模有望超过万亿元。

金属资源化商业模式清晰，技术和渠道奠定行业竞争壁垒

金属资源化商业模式确定，核心是加工费。金属资源化主要通过采购原材料与销售资源化产品的买卖价差实现盈利，其采购与出售价格均与大宗商品价格挂钩，因此企业实际赚取的是加工制造利润，而非依靠金属价格波动盈利。此外公司亦可以通过点价及套期保值的方式对冲价格波动风险，保障公司盈利稳定。

图表：金属资源化商业模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

产业链各环节盈利能力不尽相同，含金属危废处置优势突出。金属资源化产业链较长，从行业整体发展来看，技术装备依旧有较高的提升空间。从盈利水平来看，拆解、分选、提炼等环节的毛利率较低，大多在15％-25％之间，但是含危废金属处置与回收利用业务毛利率较高，行业主要公司毛利率均超40％。我们认为金属危废资源化业务在回收利用金属的同时还附加了危废处置溢价，因此盈利能力高于其他环节，是废金属回收中较为优质的赛道。

图表：金属回收各环节平均毛利率对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

技术壁垒提升溢价能力，渠道壁垒奠定龙头优势。我们认为技术突破与渠道建设是金属资源化企业的核心竞争力。

·技术突破：资源化业务盈利能力取决于提炼能力（提炼金属种类更多）与提炼纯度（提炼金属品位更高），例如业务覆盖的贵金属回收的国际巨头贺利氏、优美科具备国际先进的贵金属资源循环利用技术，可从多种不同废料中提炼出高纯度金、银等稀贵金属。我们认为具有深度提炼技术的企业相比竞争对手而言，可从相同原材料中提炼出更多的资源化产品，进而增厚收入，同时在收料端也具备更强的议价能力。

·渠道建设：由于我国冶金、化工等工业企业分布不均，大范围全国化布局的企业可以拥有更多渠道获取原材料，且由于龙头企业采购规模较大，更易于与料源深度绑定，进而保障原材料供应的稳定性。

竞争格局较为分散，龙头企业优势明显

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