国元证券解读2月金融数据：中上游制造业出现了扩张开启迹象

1、贷款在一如既往地减速，这仍然和沉疴难起的地产有关，其中，销售端的居民中长贷破记录地出现了当月净下降，支出端的企业长贷也远远低于季节性应有的水准，这两块贷款增长速度各自往下掉了1％左右。

2、财政依然是支撑信用周期的力量，政府债券增长速度继续加速至16.3％，但另一方面，城投债出现了一些减速，这应该和城投债政策还在不断收紧有关；

3、这个月的融资周期结构与前几个月是大体一致的，之所以此次数据引起市场的普遍悲观，是因为社融自这个月开始减速：

1）除了地产之外，未贴现票据在这个月净下降了4228亿元，且拖累社融额外下降0.12％，这和票据利率在2月一度趋近于零是一致的；

2）当然，票据的下降可能是短时的，毕竟票据融资在2月面临着基数压力是这一轮周期之中最高的，此外，出口若存在韧性，则对未贴现票据融资至少存在着短期支撑。

4、沉重数据背后的一个亮点是：市场力量出现了一些恢复，尤其是中上游制造业（电气设备、钢铁、有色、化工）出现了一些扩张的开启迹象，这些行业的扩张在推动企业债券发行继续加速。

5、但这些正面影响的力量大概率是不足的：

1）按照政府工作报告的目标，政府债券及类债券本身不应有太大的空间，至少其加速不会延展到整个周期，而是在今年年内应该就会出现下降的拐点；

2）如果财政和地产的力量都低于预期的话，那中上游的扩张必将空间有限，2010-2011年如此，这次则更将如此。

6、关键的痛点还是地产，按高频数据看，地产销售在3月同比下降近50％，这意味着地产资本开支的启动还早。

7、正负双方的力量已经倾斜，这导致融资周期可能会重新回到下降状态，我们在短时看到宽松政策（降准、降息）出台是非常有可能的，但其效果的确需要仔细评估。

8、在此前，股债所price-in的信息略有不一致，而这期数据的出台意味着股票市场所隐含的偏乐观的预期在落空，这也能解释为何近期股票市场出现了偏大幅度的回调。

9、但这也不意味着，债券市场会出现空间偏大的机会，毕竟当前的收益率曲线已经就实际环境来说明显偏低，在没有进一步证据之前，债券市场的矛盾也不是非常凸显。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。

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