中金：从华大九天透视本土EDA行业的空间与机遇(2)
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
图表：Synopsys营业收入拆分，FY2018-FY2020
资料来源：公司公告，中金公司研究部
毛利率维持高位。2018-2020年华大九天的毛利率维持在90％左右，在2019-2020年有所走低的主要原因为技术开发服务类收入占比的提升（该部分业务毛利率较低）。华大九天的毛利率基本与Synopsys、Cadence处于同一水平线上（Synopsys由于较高的服务及IP授权收入占比，毛利率稍低）。我们认为专业技术服务业是EDA厂商为客户提供的核心价值之一，预计未来公司服务类收入的占比与综合毛利率水平仍将维持稳定。
图表：华大九天毛利率趋势，2018-2020
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
图表：Synopsys/Cadence毛利率趋势，2018-2020
资料来源：公司公告，中金公司研究部
大客户收入贡献居多，覆盖国内头部客户。从过去三年的情况来看，华大九天对于头部大客户的收入依存度相对较高，K1、上海华虹半导体、京东方等国内头部IC设计、面板设计企业也是常年居于公司前五大客户之列，这也反映出公司产品在国内市场的竞争力。对大客户的依赖也是EDA行业的常见情况，全球最大EDA公司Synopsys第一大客户的收入贡献占比在2019/2020年也分别达到12.8％/12.4％。
图表：华大九天的收入对于头部大客户的依存度较高
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
销售费用率较低，客户集中为主要原因。公司过去三年销售费用率维持在16％-18％的相对较低水平，由于公司收入较为集中于大客户，且各大客户与公司均有多年深入的合作关系，因此公司在市场及销售端的投入力度较为温和。海外头部EDA厂商的销售费用率目前也处在20％左右的水平。
研发费用率高企，持续强劲投入。公司过去三年研发费用率分别为50％/53％/44％，在研发端持续投入的决心坚定。EDA作为典型的具有高基数门槛的行业，研发投入的多寡在一定程度上决定了公司未来产品的竞争力，即使像Synopsys、Cadence这些已经具有数十亿美元收入的巨头，其研发费用率也是常年保持在35％以上。从绝对金额来看，华大九天目前2亿元左右的研发投入和海外巨头10亿美元以上的研发经费相比仍有量级上的差距，我们判断公司在未来仍会保持在研发端的高投入。
图表：华大九天/Synopsys/Cadence销售费用率对比，2018-2020
资料来源：招股说明书，公司公告，中金公司研究部
图表：华大九天/Synopsys/Cadence研发费用率对比，2018-2020
资料来源：招股说明书，公司公告，中金公司研究部
人员结构高端化，倾向于研发侧。截至2020年末，公司共有477名员工，其中硕士及以上学历的员工数为288，占比超过60％，这一比例明显超出大部分软件行业的公司，体现出公司人才的高端化以及EDA赛道的高门槛；研发与技术人员达到322人，占比达到67％。以创始人刘伟平博士领衔的核心技术人员团队兼具高学历与丰富的产业经验，支撑了公司在产品研发层面的持续突破。
图表：华大九天人员结构（按职能），2020
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
图表：华大九天人员结构（按学历），2020
资料来源：招股说明书，中金公司研究部
利润高增长，经营现金流良好。整体上看，公司呈现出高毛利、高研发投入、低销售费用的费用特征，过去三年整体净利润率维持在25％左右的水平，经营杠杆释放下净利润实现较快增长。同时由于公司是典型的产品型公司，经营周期相对较端，因此公司也展现出良好的经营性现金流，过去三年经营性现金流均超过净利润。
图表：华大九天净利润及净利润率，2018-2020
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