荣盛石化专题研究报告：聚酯行业领军者，民营炼化风向标

理财鱼小提示：荣盛石化专题研究报告：聚酯行业领军者，民营炼化风向标

一、公司概况：聚酯行业领军者，民营炼化风向标

发展历史

荣盛石化股份有限公司由浙江荣盛控股集团有限公司控股，集团前身益农网络化纤厂成立于 1989 年，多年深耕于化纤行业，并于 1995 年改为荣盛纺织有限公司。荣盛石化系荣盛控股与自然人李水 荣、李永庆、李国庆、许月娟、倪信才和赵关龙在荣盛化纤集团有限公司基础上发起设立的股份有 限公司。公司股票于 2010 年 11 月 2 日在深圳证券交易所挂牌交易。

主营业务

荣盛石化主营业务包括各类石化及化纤产品的研发、生产和销售，主要包括烯烃及其下游、芳烃及 其下游、汽油、柴油、煤油、精对苯二甲酸（PTA）、聚酯（PET）切片、聚酯（PET）瓶片、涤纶 预取向丝（POY）、涤纶全牵引丝（FDY）和涤纶加弹丝（DTY）等三十多类产品，是国内拥有“原 油—芳烃（PX）、烯烃—PTA、MEG—聚酯—纺丝、薄膜、瓶片”完整一体化产业链的上市公司之一。

公司主要产业布局可以分为三个板块。第一部分是行业中下游的聚酯（PET）制造板块，PET 产品也 可分为化纤、瓶片和薄膜三类，主要由母公司、全资子公司荣翔化纤、盛元化纤、聚兴化纤生产涤 纶长丝，海南逸盛、逸盛大化生产聚酯切片瓶片，永盛科技生产聚酯薄膜。第二部分是行业中上游 PX-PTA 制造板块，主要由中金石化及逸盛子公司进行生产销售。第三部分是炼化一体化项目，由公 司控股子公司浙江石油化工有限公司（以下简称“浙石化”）投资建设，二期装置也已经于 2020 年 11 月投入运行。浙石化炼化一体化产品包括成品油产品及化工产品两大类，也为公司打通了从最上 游的原油开始直至化纤产品、聚酯瓶片薄膜产品及树脂橡胶产品的流程。

财务分析

根据公司公告，2020 年公司营业收入 1072.65 亿元，归母净利润 73.09 亿元，分别同比增长 30.0%、231%。 2020 年归母净利润大幅提升主要是因为公司投资的浙石化项目一期投产带来的收益增加。

公司产品的毛利率历史波动较大，其中历史最高毛利率来自芳烃产品，但随着其市场供应逐渐增加， 基本面宽松，芳烃毛利率从 15 年峰值的 36.17%下降到 2019 年的 11.22%。由于 2020 年浙石化投产， 公司业务重新进行分类。原中金石化的芳烃类产品合并浙石化化工品均归为了化工类。整体上看， 公司 2020 年薄膜产品毛利率最高，达 30.42%，其次为化工及炼油产品，即浙石化和中金石化产品， 毛利率均在 25%以上。

公司 ROE 从 2011 年开始下降，14 年到达低谷-5.29%，从 2015 年开始回升，2020 年公司 ROE 为 19.8%。公司在 2011 年到 2016 年的主要收入来源为 PTA 及聚酯产品，而 2015 年以来公司 PTA 年收入占比逐 渐下降，16 年后芳烃及其他主营业务的收入占比逐渐增多。而 2019 年底浙石化投产后，可以看出 2020 年公司的收入及毛利产品结构发生了较大的变化。

股权结构

公司第一大股东为浙江荣盛控股集团有限公司持股 61.19%，实控人为李水荣先生。公司主营业务包 括炼化、PTA、聚酯和橡胶树脂（预计 2021 年投产），分属在不同的子公司进行经营。其控股子公 司包括浙江盛元化纤有限公司、香港盛晖有限公司、宁波逸盛化学有限公司、大连逸盛投资有限公 司、逸盛大化石化有限公司、香港逸盛大化有限公司、大连荣新成贸易有限公司、大连凯创贸易有 限公司、宁波中金石化有限公司、荣翔（上海）化工有限公司、荣翔化纤有限公司、舟山市鱼山石 化工程有限公司、浙江石化（新加坡）私人有限公司、浙江荣通化纤新材料有限公司、宁波泥螺山 新能源有限公司、浙江永盛科技有限公司、浙江聚兴化纤有限公司、浙石化金塘物流有限公司、浙 江自贸区荣新贸易有限公司。

公司重要的合营或联营公司包括浙江逸盛石化有限公司、海南逸盛石化有限公司、宁波恒逸贸易有 限公司、浙江逸盛新材料有限公司、浙江德荣化工有限公司等。

行业特点

公司主营业务跨越石油化工行业、化学纤维制造业及化学制品业，同时兼备与大宗商品原油高度相 关和与终端消费高度相关的特殊性。成本端受到油价影响较大，而需求端则与民生、消费密不可分。 作为制造业的中游环节，产品价格的组成主要是由原材料成本加上加工利润构成，因此石油化工行 业产品价格与原油价格的相关性非常高，尤其是当出现“黑天鹅”事件油价波动幅度较大时。由相 关性计算可知，芳烃化工品和乙二醇与布伦特原油的价格相关系数均在 0.8 以上。

民营大炼化与国营炼化各有利弊

民营大炼化初显优势

民营炼化技术发展，效率优先

未来石油需求的重心将由燃料逐渐转向化工。根据中国石化新闻办消息，2021 年 4 月 26 日，中国石化所属石油化工科学研究院自主研发的原油催化裂解技术在扬州石化成功进行工 业试验，直接将原油转化为轻质烯烃和芳烃等化学品。该技术主要通过催化裂解进行。原油切割为 轻、重馏分后，分别进行催化裂解生产低碳烯烃，采用一套催化裂解装置的双提升管反应器来实施， 两个提升管分别进轻、重馏分油，分别给予最适宜的操作参数最大化生产低碳烯烃，该成果也受到 了近期市场的广泛关注。

早期的炼化一体化注重炼油产率，仅有 5%-10%的原油转化为基本石化原料。而中等水平的炼化一体 化能够将 10%-25%的原油转化为基本石化原料。沙特阿美新一代一体化技术的进展能够将原 油直接送到加氢裂化装置，重质组分也将在深度催化裂化装置进行烯烃最大化生产，最终将能够实 现接近 50%的化学品转化率，其成本能够比石脑油裂解低 200 美元/吨。目前沙特阿美与西比埃和雪 佛龙鲁姆斯全球公司合作的升级版加氢裂化技术能够将原油直接生产化工产品的转化率提高至 70-80%。这已经是全球各大石油炼化龙头企业目前争相研发的主要方向。

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