需求前景不乐观，中芯国际“芯”不变？

国内晶圆代工厂中芯国际(行情688981,诊股)（00981.HK， 688981.SH）在公布业绩前夕的股价涨势理想，但是在发布业绩之后，股价却转头向下，到底是因为业绩不佳，还是借势回调？

且来看看中芯国际的第2季业绩。

季度收入创纪录，但利润下降

中芯国际截至2022年6月30日止按国际会计准则编制的2022年第2季业绩显示，季度收入按年增长41.59%，至19.03亿美元，为其纪录高位；季度毛利按年增长85.30%，至7.5亿美元，毛利率按年提升了9.3个百分点，或较上季下降1.3个百分点，至39.43%。

见下图，其最新财季的收入规模已刷新纪录，而毛利率虽然略低于上一季，但仍处于相对较高的水平。

由于第2季新厂试经营相关的费用增加，以及疫情防控成本上升，中芯国际第2季的一般及行政开支按年大增132.99%（按季增加25.94%），拖累了季度净利润的表现，第2季股东应占净利润按年下滑25.22%（或较上季增长15.00%），至5.14亿美元。

不过，如果只关注更贴近经营现金流入表现的税息折旧及摊销前利润（EBITDA），中芯国际的经营利润还是不错的。2022年第2季的EBITDA按年增长3.73%（或按季增长7.35%），至12.20亿美元，继续保持这几个季度的高位水平。

见下图，2022年第2季的EBITIDA中，利润与折旧摊销的占比，前者略高于后者，利润占比为51.56%，折旧摊销的占比为45.68%。相比较而言，2021年第1季的利润与折旧占比则分别为60.20%和39.25%。主要区别在于最新一季期内的新产能投产带来了折旧摊销的上升。

在这里有必要简单介绍一下如何衡量晶圆代工厂的盈利质量。

折旧与资本开支的关系

一门生意，其盈利的高低，仅仅是账面数字而已。做生意的人都知道，现金、流水才是王者，现金有盈余才是真正赚钱的生意，甭管你的账面利润有多少，那只是存在于账面而已。这就是衡量经营现金流和EBITDA的意义所在。

代工厂的工作流程简单来说是：接订单，生产，交付，这些经营活动所产生的现金流出和流入，记录到经营活动现金流中，2022年第2季，中芯国际的经营活动产生净现金流入21.22亿美元，较上季增加33.24%。

从这个角度来看，中芯国际季度内的现金流表现相当不错，意味着其从客户手中取得的现金多于其支出用于购买材料、生产、支付人员工资、营销、运营等等的费用多得多。

但是代工厂完成了以上的工作，仅仅是一部分，投资产能是其不可逃避的业务核心。

所谓代工厂，就是客户下订单，你要去执行和生产。但是晶圆这样交付规模大，交付周期较长的产品，客户一般都会与厂商建立较长期的合作。

需求量较高的客户还会要求代工厂为其设置一定的产能，以确保交货。

因为代工厂的主要任务就是生产，所以除了原材料和人工成本这些日常支出之外，其最大的支出还包括产能的投入，但是这笔支出却不是在生产期间支出，而是在建设产能的时候一次性大额投入，然后再在每个生产周期以折旧及摊销的形式逐步确认到其业绩当中，也计入其抵扣税额的财务计算之中。

这时候有一个时点差，当产能建成后，生产会有一个爬坡期，不会在产能一投产就能达到全产能运作，而是要循序渐进地增加产量。但是每个会计周期的折旧开支却不是这样算，一般的财务折旧开支是按定额来抵扣（也有按产量比重核算，取决于公司的会计处理披露），这就导致收入未跟上，而折旧已增加的情况。

中芯国际第2季的产能使用率较低，而折旧摊销开支增加，道理正是如此，我们将在下文提到。

所以，从上图所见到的最新一季EBITDA处于高位水平，利润占比仍高于折旧占比来看，其利润质量是不错的，要知道期内的折旧因为产能扩张而有所增加。

在回到产能投入，这笔用于扩大产能的资金，就包括在资本开支中，这也是代工厂的资本开支如此重要的原因，这将预示着其未来产能和折旧的变化，也暗示了客户和代工厂对于行业前景的看法：乐观则增加投资，悲观则减少投资。

但是资本开支在现金流上却是归类到投资活动上，代工厂能保持如此理想的经营净现金流入，是因为在生产之前，它在投资活动上已投入了巨款进行产能的建设和扩张，产能成型后销售产品所得到的资金就记录到经营活动中，这就带来了经营现金流的潮涌。

2022年第2季，中芯国际用于投资活动的净现金流出为6.81亿美元，远低于经营活动所产生的净现金流入21.22亿美元，从而带来了资本的累积，中芯国际有了进一步扩大投资或是偿还贷款和回馈股东的本钱。

从这个解释，就可以理解下文提到的管理层对于资本开支投入的态度。

付运量保持增长，

产能使用率下降或因新产能

截至2022年6月30日止的上半年，中芯国际的资本开支合共达到25亿美元，增加了折合8英寸5.3万片/月的产能，其新厂项目也按计划推进。

2022年第2季的月产能由第1季的64.9万片增加至67.38万片（约当8英寸晶圆），而第1季的月产能则由2021年末的62.1万片增至64.9万片。

从下图可见，最近三个季度的产能增幅较高，笔者猜测这是其最新一季产能使用率未跟上的一个重要原因。

其晶圆付运量继续保持增长，2022年第2季，中芯国际的晶圆付运量同比增长8.10%（按季增长2.52%），至188.65万片8寸等值晶圆，见下图。

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