海通策略：继续看好高景气成长，关注新能源和数字经济
理财鱼小提示：成长大小盘的相对强弱看啥因素？
核心结论：①成长风格周期内部存在大小盘轮动，21/07以来小盘成长跑赢大盘成长，类似14年。②小盘成长占优的背景：成长板块整体盈利增速放缓、小盘成长估值盈利比占优。③成长风格有望继续，未来成长大小盘的相对强弱取决于利润增速，行业上关注新能源和数字经济。
成长大小盘的相对强弱看啥因素？
7月5日以来A股各大宽基指数均明显回调，而中证1000反而逆势上涨，引起投资者关注。由于中证1000兼具小盘和成长风格，因此中证1000和创业板指走势的背离其实反映了成长内部大小盘的分化。大盘成长和小盘成长的相对强弱看什么因素？本文对此作分析。
21年7-12月、22年7月以来，小盘成长（中证1000）明显跑赢大盘成长（创业板指）。中证1000指数除了能代表小盘股外，还兼具较强的成长属性，目前（截至2022/08/12，下同）中证1000的行业分布中电力设备、TMT、医药和军工等典型成长板块的占比高达47%（沪深300中只占36%）。因此，我们可以将中证1000视作小盘成长的代表指数。此外，鉴于创业板指由创业板中总市值最大的前100支个股组成，其成分股总市值均值约为650亿元（中证1000为130亿元）、中位数330亿元（中证1000为100亿元），所以创业板指能够较好代表大盘成长风格。近期创业板指和中证1000走势出现背离，背后反映的是A股成长风格内部出现分化。
实际上，如果拉长时间，本次中证1000相对创业板指的超额收益始于21/07，当时中证1000相对创业板指的比值来到了阶段性低点，此后直至21/12 A股市场阶段性高点时，创业板指基本处于横盘震荡的状态，而中证1000则进一步上涨，21/07/01-21/12/14期间创业板指仅上涨0.5%、中证1000涨12.9%。随后A股市场整体回调，中证1000和创业板指同步下跌，直至今年7月，中证1000才再次开始明显跑赢创业板指，截至目前，21/07/01以来创业板指累计下跌22.6%，中证1000累计上涨2.0%。
借鉴2014年，小盘成长跑赢大盘成长的背景是成长板块业绩增速边际放缓。回顾A股历史，本次成长内部大小盘的分化行情和2014年较为类似。在13-15年整体成长占优的行情中，13/01-14/01大盘成长跑赢小盘成长，期间创业板指涨幅82.7%、中证1000涨31.6%，14/01-14/11小盘成长跑赢大盘成长，期间创业板指涨5.0%、中证1000涨36.9%，14/11-15/06大盘成长再次占优并形成行情高点，期间创业板指涨156.5%、中证1000涨124.6%。
从基本面的维度来看，2014年大盘成长阶段性轮动至小盘成长，背后主要源自于成长板块业绩增速阶段性放缓：以当时的创业板代表整体的成长板块，可以发现创业板整体的归母净利润累计同比增速在14Q1达到阶段性高点17.5%（相对全部A股增速高出9.3个百分点，下同），此后降至14Q3的15.4%（6.4个百分点）。不过值得注意的是，2014年时成长板块的业绩增速虽然边际放缓，但横向比较之下依然是当时景气度较高的方向，但大盘成长在前期已经积累了较大涨幅，性价比略显不足，因此投资者开始在高景气成长中寻找小市值的结构性机会。13年底时创业板指的PE（TTM）达到了58.4倍，而中证1000 PE仅44.1倍，且14Q1-Q3期间中证1000相对创业板指的归母净利润增速差整体回升，因此小盘成长开始阶段性跑赢大盘成长。直至14Q4开始成长板块整体的业绩增速再次上升，创业板的归母净利润累计同比增速从14Q3的15.4%升至15Q4的24.6%，因此从14/11起大盘成长又重新趋势性占优。
21年白酒：行业基本面整体增速放缓后小白酒跑赢大白酒。除了14年的成长股行情外，21年的白酒也是从大盘领涨轮动至小盘的典型案例。在2020/3/19市场低点到2021/2/18市场阶段性高点期间，龙头白酒的涨幅明显高于其他白酒，贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、泸州老窖(行情000568,诊股)的平均涨幅约为237%，其余市值相对小的白酒股平均涨幅165%。但21年春节后市场开始回调，白酒行业大小盘的相对强弱出现逆转，21/03/09市场低点直至21/12/14市场阶段性高点，龙头白酒股的平均涨幅19%、其余小市值白酒平均涨67%。类似2014年成长股，白酒内部大小盘相对强弱转换的背后同样是行业整体基本面趋势放缓。由于2021年时归母净利润同比增速存在基数效应的扰动，因此我们以ROE（TTM，下同）来衡量，可以发现白酒行业整体的ROE趋势在20Q4至21Q4期间基本走平，其中龙头白酒的ROE从29.6%下降至29.1%，而非龙头白酒的基本面改善趋势明显，其ROE从18.3%升至19.9%。此外21/02/18时龙头白酒的PE（TTM，下同）已经达到了69.3倍，对应PEG 4.5（按21年全年归母净利润同比增速计算，下同），而小白酒PE为66.2倍，对应PEG 2.7，因此，行业基本面整体趋势放缓叠加龙头性价比不足，共同促成了21年白酒行业大小盘相对强弱的切换。
对比14年成长和21年白酒，本轮成长大小盘分化背后同样是基本面变化。本轮21/07以来的小盘成长行情同样始于成长板块的基本面上行趋势放缓：创业板指的ROE（TTM）在21Q2便已达到了阶段性高点14.9%（比全部A股高出4.9个百分点），此后持续降至22Q1的11.7%（比全部A股高出2.7个百分点）；与之相对的，21Q2-22Q1期间中证1000的ROE基本稳定在8%左右，因此中证1000相对创业板指的ROE差值从-6.6%上升至-3.8%。此外，在21年6月底时创业板指PE（TTM，下同）达到了63.1倍，对应PEG 1.8（按21Q2归母净利润累计同比增速计算，下同），而同期中证1000 PE仅为36.4倍，对应PEG 仅0.6。到了今年，7月以来小盘成长再次明显跑赢大盘成长，同样源于市场对部分高景气成长业绩增速放缓的担忧，例如新能源汽车销量的当月同比在今年6月达到133%，但在7月又边际放缓至119%。
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