如何理解货币政策的前瞻性？

8月9日晚间，央行发布2021年第二季度中国货币政策执行报告，本次执行报告提出了较多新的表述。我们解读如下：

大方向上，“搞好跨周期政 策设计”被放在更加突出的位置，7月份超预期的降准后，“跨周期”也引发我们重新思考货币政 策的“前瞻性”。

复盘2020年以来的政策基调，国内货 币政策在2020年10月其实已经恢复到疫情前的常态，只不过永煤“黑天鹅”事件带来了一段“小插曲”，2021年2-5月央行的阶段性“隐身”和资金面的超预期平稳，充分证明这一点。 央行前瞻性的提前收紧，其实是为了货币政策更长期维持“松紧适度”的正常化区间。

近期，随着本土疫情持续演绎、下半年经济下行压力加大，货币政策提前预留出的子弹，到了重新上膛的时候。二季度报告延续7月政治局会议“统筹今明两年宏观政策衔接”的表述，两次重要表态相互确认， 中期维度上，我们认为这一轮货币宽松周期至少会持续到2022年上半年。

此外，二季度执行报告也延续了7月政治局会议“外部环境更趋复杂严峻”的表述，全球政策制定者面临疫情扰动“测不准”、就业和收入结构性问题突出、政策目标互相掣肘，这就决定，本轮全球宽松周期可能比市场预期的更长。

但需要注意的是，虽然中期维度的宽松相对确定，但并不意味着短期货币政策会持续放水，“跨周期”的精髓就在于，货币政策会依据实际情况提前调整，过去的惯性思维可能需要改一改。

央行在专栏一“正确认识货币与通胀的关系”中，强调货币创造的主体是商业银行而非央行，疫情后主要发达国家大幅放水后，“央行买国债→转为财政存款→转为经济主体存款”的路径通畅，必然导致海外通胀高企，而国内得益于货币政策领先其他经济体回归常态，通胀整体可控，不存在长期通胀或通缩的基础。

结合“跨周期政策设计”的表述，虽然央行认可通胀并非主要矛盾，中期维度的宽松相对确定，但短期很难出现“大水漫灌”。7月份降准打提前量对冲，宽松幅度已经超出市场预期，但央行并不希望市场形成一致宽松预期，“管好总闸门”、“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述在二季度执行报告中依然存在。

下一阶段，债市最关心的流动性问题，二季度执行报告也单独提及。“加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定性因素的分析”这样细节的描述，在执行报告中是第一次出现，说明央行充分掌握市场对未来两个月流动性的担忧，但对于如何对冲，央行并未给出明确指引，只说会“加强监测分析”。

对债市而言，当前的核心分歧就是，供给是否会导致利率深度回调。1-7月地方债迟迟没有上量，导致市场对利率债供给缺位的舒适情况形成依赖，降准后市场乐观情绪更加浓厚，认为8-9月地方债即便放量，央行也会出手对冲，不会对利率造成明显冲击。

但供给放量后，利率是否会显著调整，基本取决于央行的态度，央行是否对冲、如何对冲、对冲多少，我们没必要去猜测，但潜在的风险是，目前已经有很多机构对央行对冲操作期待过高，一旦央行没有足量对冲，可能就会形成反向利空。

据21世纪经济报道，多省通知在预留12月发债额度后，剩余新增专项债额度要在9月底发完。目前新增专项债剩余额度约2.1万亿，按已公布计划，8月专项债净融资额约7000亿，即便是最乐观的情况，8月、9月、12月三个月平滑发行，每个月专项债净融资额也有7000亿，较1-7月平均1935亿的规模，8-9月供给压力要翻两番。

考虑到8月份地方债实际发行可能会比计划的还要多，净融资规模可能达到万亿，另外还有7000亿MLF到期，资金缺口较大，市场上有观点认为，这会倒逼央行8-9月再次降准。

但我们认为，惯性思维并不利于投资，在更加强调“前瞻性”的货币政策下，降准的信号意义已经不能和过去相提并论。在基本面没有大问题的情况下，一个季度两次降准的宽松信号过强，我们维持8-9月很难再次降准的判断，下一次降准预期最早也需要等到四季度，或许在央行三季度例前后才能见到新的信号。

此外，8月份隔夜利率中枢仅在1.8％上下，银行间质押式回购成交量中枢也再次上冲4.5万亿红线，这都充分说明， 市场本身并不缺钱，在“低利率+高杠杆”的组合下，8-9月如果立即降准，可能会在短期形成过度宽松的一致预期，而这并非央行乐见。

此外，央行单设专栏二，强调预期管理逐渐成为货币政策框架的重要一环，引导公众预期就能够有效提高政策的执行度。二季度执行报告并未提“降准”，反而是强调MLF、OMO、再贷款、再贴现等工具，在央行越来越“言行一致”的情况下，更可能的情况是，通过MLF/OMO/再贷款/再贴现等工具，适量增加净投放，缓冲地方债供给压力和税期扰动，同时应对海外主要经济体政策调整的不确定性。

综上所述，中期维度上货币宽松相对确定，但短期持续放水的可能性存疑，8-9月央行净投放幅度仍有较大不确定性，一旦央行缩量对冲，市场可能就会形成预期的反向修正。此外，周一国债活跃券利率上行5-6bp，表明市场对供给放量的乐观预期已经有所松动，结合宽信用预期发酵的逻辑，我们认为，未来两个月债市向上调整20bp的风险仍然较大。

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