为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？

文|招商宏观张静静团队

核心观点

菲利普斯曲线与“工资-通胀螺旋”。1）疫情暴发前，菲利普斯曲线真的消失了吗？并没有。首先，剔除外因看，美国通胀仍与就业水平有关。此外，经济晚周期菲利普斯曲线依旧有效。2）菲利普斯曲线本身就是“工资-通胀”循环，皆由需求放缓（或类似疫情等外生变量）中断。时薪增速代表人力成本、个人可支配收入增速代表需求，每当后者先于前者回落，美国经济就开始放缓、衰退，“工资-通胀”螺旋亦被打断。缅因州失业率往往是美国需求端的金丝雀。

为什么美国70年代出现了长期“工资-通胀螺旋”？“工资—物价螺旋式通货膨胀”是强调工资成本提高和物价上涨相互影响的理论。但超额需求才是“工资-物价螺旋上升”的关键。70年代超额需求的三个背景：1）社会结构呈橄榄型；2）人口结构不断优化；3）财政转移支付收入增速高于工资性收入。

疫后美国曾短暂出现过类“工资-通胀”螺旋现象。2020年3月疫情暴发后美国迅速实施了第一轮财政转移支付，并且在服务消费受阻的背景下，耐用品与非耐用品出现了超额需求。随后2020年12月及2021年3月的第二轮及第三轮财政转移支付又拉长了这种超额需求。在基数效应下，去年Q2以来美国个人服务消费同比增速中枢一直高于疫前，但服务消费的超额需求一直并不显著，且去年Q2以来耐用品与非耐用品的超额需求也在退潮。说明，2020年Q3-2021年Q4，美国是存在类似“工资-通胀”螺旋的，但并不典型。

为什么这次不用担心“工资-通胀”螺旋？总需求并不强劲。当下，谈及美国乃至全球的社会结构，我们的形容词是“K型经济”；谈及人口结构，我们的描述是老龄化；尽管疫后美国有过三轮财政转移支付，但都是一次性的，目前美国政府杠杆率接近70年代的4倍，亦难再度发力。总而言之，当前需求侧因素显著弱于70年代，失去需求拉动的助力，人力成本孤木难支，本次“工资-通胀”螺旋大概率仍是短期现象。当然，没有“工资-通胀”螺旋并不代表美国通胀水平会快速、大幅回落，但明年中期CPI同比降至3-4%为大概率。

金丝雀已释放信号，美国即将迎来经济衰退。1）缅因州失业率连续2个月回升，个人可支配收入增速降至1.5%。尽管9月美国全国失业率再度降至疫后最低水平，但缅因州失业率则连续两个月回升。此外，代表美国总需求的个人可支配收入增速已于8月降至1.5%，同期个人储蓄率亦降至3.5%，后者为2005-2007年的低位水平。2）一旦美国失业率连续3个月回升，美联储大概率结束加息。在正式结束加息之前，加息预期恐怕仍会反复波动并由此引发市场情绪的波动。目前，标普500风险溢价仍极低，大概率还有最后一跌。

美联储已经“名鹰实鸽”，亦在等待重要信号。6月与9月美联储缩表均远不及计划，或与这两个月10年期美债收益率快速走高有关。11月8日中期选举，随后经济数据恐将快速转弱，明年通胀中枢亦将大幅下移。因此，美联储转向的时间已不遥远。Q4海外爆发美元流动性危机的概率不低，一旦发生或令美联储提前转向，跨过去就是全球金融市场的曙光。

正文

一、菲利普斯曲线与“工资-通胀螺旋”

（一）疫情暴发前，菲利普斯曲线真的消失了吗？

菲利普斯曲线指的是失业率越低、通胀水平越高的经济现象，但二者并非线性关系而呈现曲线特征。金融危机后很多研究认为美国的菲利普斯曲线“消失”了，事实上，并没有。特别是经济中晚期，菲利普斯曲线往往更为典型。

首先，剔除外因看，美国通胀仍与就业水平有关。二战后全球产业转移令美国制造业占比大幅下滑、贸易逆差显著扩张的同时，也令美国享受到更低劳动成本、资源成本提供的产成品。疫前输入型通胀保持低位令美国通胀中枢难以大幅走高，即便是2008年美国CPI同比的高点也不过5.6%。换言之，这种低通胀局面并非经济内生性因素的结果，而是全球一体化引发的外因所致。CPI中的服务型通胀（剔除能源服务）分项相当于剔除外因的内生性通胀，如图2所示，该指标与美国失业率仍呈现显著的负相关特征，表明菲利普斯曲线依旧有效。

此外，经济晚周期菲利普斯曲线依旧有效。菲利普斯曲线反映的既然是失业率与通胀的非线性关系，那么，我们更应该关注失业率处于低位阶段通胀水平的表现。如图3-4所示，70年代以来经济中晚期美国失业率与通胀（CPI同比）的负相关特征往往较为明显。

（二）菲利普斯曲线本身就是“工资-通胀”循环，皆由需求放缓或外生变量中断

为何会出现菲利普斯曲线？逻辑上，在失业率处于低位，接近充分就业之际，时薪增速会加速攀升，成本与需求共振之下，快速推高了内生性通胀。也就是说，菲利普斯曲线本身就是“工资-通胀”的短期循环。假若这种循环可以持续，要么经济会陷入长期滞胀、要么就是持续过热，但最终往往是衰退收场。那么，这一循环是被什么因素打断的？答案是需求。

许多宏观指标都是“平均值”，比如时薪增速与个人可支配收入增速。时薪增速是衡量就业人员劳动单位回报的数据，且不同行业、不同职位群体的时薪增速也相去甚远。GDP增速本身是经济的二阶导指标，进而我们在讨论经济周期时应关注的其实是边际变化。尽管经济晚周期时薪增速高企，但同时走高的通胀会抑制低收入群体或收入增速拖后腿群体的边际消费倾向，进而导致GDP增速放缓，并打断了“工资-通胀”螺旋循环。

共3页: 上一页下一页

>相关《为什么美国不会发生“工资-通胀”螺旋？》内容：

智通财经APP获悉，信用卡巨头美国运通(AXP.US)和美国银行(BAC.US)称，面对可能陷入衰退的低迷经济，美国消费者表现出了继续支付更高价格的意愿。 美国运通上周五公布了好于预期的第三季度利润和营收，同时上调了全年指引。该公司表示，受商品和服务以及旅...【继续阅读】

谁也没想到，英特尔旗下自动驾驶技术公司Mobileye估值崩了。 根据英特尔公开的文件，Mobileye此次 IPO估值159亿美元。与去年底500亿美元的估值相去甚远，短短几个月估值缩水了300多亿美元。 按照港股最近一个交易日小米集团284亿美元的市值，Mobile估值跌...【继续阅读】

上周国际市场风云变幻，欧洲9月通胀再创新高，英国首相特拉斯宣布辞职，美联储加息预期有所波动。 全球股市方面，美股强劲反弹，道指周涨4.89%，纳指周涨5.22%，标普500指数上涨4.74%。欧洲三大股指走高，英国富时100指数周涨1.62%，德国DAX 30指数周涨2.3...【继续阅读】