国富氢能创业板：技术先进性不足，报告期末营收异常大涨勉强达标，亏损连年扩大，制氢成本高出主流3倍

温室效应是指由于太阳短波辐射可以透过大气射入地面，而地面增暖后释放的长波辐射却被大气中的二氧化碳等温室气体所吸收，从而使地球大气变暖。大气中的温室气体就像厚厚的玻璃，阻止了地球部分热量的散失，将地球变成了超级暖房，且随着温室气体的浓度增加，地球的气温也不断上升。

温室效应如果继续加剧，可能会给人类带来全球变暖、海平面大幅上升、土地沙漠化、缺氧、热带雨林消失和冰川期来临等严重危害。比如科学家预测，按现有速度，2050年前全球气温将上升2-4摄氏度，届时南北极地冰山将大幅度融化，导致海平面大幅上升并淹没很多岛屿国家和沿海城市，包括纽约、上海、东京和悉尼等。

由于过度使用煤炭、石油和天然气等化石燃料，是产生二氧化碳等温室气体的主要原因，因此使用低碳甚至零碳的新能源来替代，越来越成为环保共识。而氢和氧燃烧后的唯一产物是零污染的水，因此氢能源也成为受到广泛关注的一种新能源。

本次申请科创板上市的江苏国富氢能技术装备股份有限公司（以下简称“发行人”或“国富氢能”），就是一家研究和利用氢能源的生产企业，主要产品为车载高压供氢系统和加氢站成套设备。

发行人本次拟发行3,010万普通股，募资20亿元主要用于新增年产8万支III型瓶和500套水电解制氢设备的产能。保荐人为国泰君安(行情601211,诊股)证券股份有限公司，北京市通商律师事务所和致同会计师事务所则分别担任上市法务和审计机构。

发行人本次选择按科创板第四项上市标准：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

但估值之家通过研究其招股书发现：发行人在从报告期初开始的营收分别仅为1.76亿元和2.51亿元，直到最后一期得营收才惊险达到上市标准（安全边际不足10%）。也正因如此发行人营收存在虚增的较大可能性，其实际营收可能低于3亿元，而营收可能不足是其上市的三大核心问题之一。

此外，发行人还可能存在持续盈利能力严重不足和技术先进性未达到上市要求的其他两大核心问题。而大额关联交易、上市前大额突击入股和股权激励疑似利益输送，也可能是发行人存在的重要问题。

一、营收增长率异常、大额应收账款挂账存疑，前五大客户频繁变动

招股书显示，报告期内发行人营收持续增长较多，到最后一期营收终于达到了上市标准要求的3亿元。具体请见下表：

发行人的营收连续增长虽然有如及时雨，让其上市的种子萌芽，但估值之家发现，该增长速度过分高于同行可比公司。且第四季度收入占比明显异常，可能存在收入跨期调节问题；而预收款异常下降，应收账款异常增长；以及前五大客户极不稳定。因此连续增长的营收可能虚增或调节的结果。

01

营收增长高达可比公司平均值的3倍以上，但营收规模却在行业内垫底

招股书显示，发行人的营收规模在最高峰时也仅有可比公司平均水平的4.5%，市场地位在可比公司中处于垫底水平。

可发行人居然还能连续实现30%以上的营收增长，并连续高达可比公司平均增长率的3倍以上，这在可比公司中都是绝无仅有的。

正是通过这样明显异常的高增长，发行人的营收报告期末才勉强跨越3亿元生死节点，从过程都捏把汗，到结果也令人生疑。具体见下表：

02

第四季度营收占比异常，存在人为调节营收跨期的可能性

招股书显示，发行人在2020年和2021年第四季度的营收占比均高达60%，发行人解释为产业政策导致车载高压供氢系统和加氢站设备的客户，都是在下半年下采购订单，并通常于第四季度完成支付。

但2019年第四季度营收占比却仅为35%，与同年第二季度营收占比34.62%非常接近，这说明发行人的上述解释可能站不住脚。

同时，2020年第四季度营收同比增长143.29%，而同年其他季度却仅略有增长或负增长（第1-3季度平均负增长），异常太明显。

2021年第一二季度增长率均不超过20%，按此增速将无法实现3亿元的营收目标，于是第三季度营收增长一下子高达98.58%，最后的第四季度增长31.24%，刚好满足上市标准，实现完美收官，存在人为调节跨期收入的迹象。具体见下表：

03

随着营收增长，预收款（合同负债）反而下降，异常明显

客户通常会与发行人在合作之初约定好付款方式，比如有些客户预付20%，有些则为30%，甚至全款预付和零预付的客户也会存在。

通常付款方式在后续合作中不大会轻易改变，因此在发行人经营稳定的情况下可以认为平均预付率变化不会太大。正常情况下，随着营收的增减，预收款（合同负债）也应同比增减。

但是在2021年，发行人营收增长了31.47%，预收款（合同负债）却反而减少了26.95%，两者差异接近60%，明显异常。具体见下表：

如果发行人通过跨期调节收入，将2022年的营收计入2021年下半年，那么发行人2021年的营收可能会出现异常增长，但客户尚不需要为此支付预付款。因此发行人的预收款和合同负债的总额并不会因此增长，甚至会出现减少（如果真实营收减少）。按这一逻辑上述异常就能说通了。

当然，理论上还存在另一种可能，即营收是真实的，但由于信用政策发生了重大变化，主要来自预付率低的客户，因此造成预付款的减少，但这种可能性非常小。

04

应收账款异常增长，疑似通过挂账虚增营收

招股书显示，报告期内发行人的应收账款持续大幅增长，尤其是2021年应收账款增长率高出营收增长率25%，而此前两者还非常接近，因此2021年度应收明显异常。此外，应收账款的金额也超过了营收。具体见下表：

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