国富氢能创业板：技术先进性不足，报告期末营收异常大涨勉强达标，亏损连年扩大，制氢成本高出主流3倍(2)

发行人将应收账款的异常增长主要解释为：“受制于下游整车补贴等因素的影响，应收账款回款周期相对较长”。

但估值之家发现，在同样的整车补贴政策下，其他可比公司的应收账款周转率大部分都在持续上升（改善），而发行人的却一路下滑，并且只有可比公司平均值的1/4-1/3，明显不合理。具体见下表：

由于整车补贴的标准对整个行业内的企业是一视同仁的，不存在厚此薄彼，所以发行人的上述解释难以成立，反而跨期调节营收导致应收账款异常增长和应收周转率下降的可能性更大。

如果将次年的营收提前确认，并通过应收账款挂账，就会造成应收账款的增速大于营收增速，且应收账款周转率不断创新低等明显异常。

05

前五大客户频繁变动，业务稳定性不足

发行人的两大类主要产品，车载高压供氢系统和加氢站设备，都具有可重复购买的特点，因此维护好成交客户，比开发新客户的性价比更高，对营收增长的帮助也更大。

但招股书却显示，报告期内，发行人的前五大销售客户频繁变动，三年内共有12家客户进入销售前五榜，换大客户有如走马灯，仅有3家客户曾梅开二度，这说明发行人对大客户的维护还远不到位。具体见下表：

大客户销售不稳定，对具有重复购买特征的产品销售来说是大忌。但神奇的是，这并不影响发行人营收照样大幅增长并冲上3亿元大关。这不由让人对发行人的营收真实性产生更多疑问。

以上，多种迹象显示，发行人营收可能存在跨期提前确认并导致营收虚增的情况，而这与发行人要冲击3亿元上市标准的目标一致。而如果发行人的实际营收未达3亿元，是不符合上市要求的，这是其核心问题之一。

二、扭亏为盈能力受到严重制约，未来可能长时间持续亏损

招股书显示，报告期内发行人的营业利润和净利润都在持续亏损，且亏损规模还在持续扩大中，经营净现金流量也持续为负，最近一期的缺口创出-2.48亿元的新高，经营状况不乐观。具体请见下表。

发行人认为持续亏损的主要原因包括：

（1）下游整车厂商转移降价压力给上游的发行人，造成车载高压供氢系统被压价；

（2）储氢瓶的主要原材料碳纤维、铝管的市场价格显著上涨；

（3）销量不足，导致新增产能带来的制造费用未能充分摊销；

（4）客户增加加氢站成套设备的采购，提高了议价能力；

（5）压缩机撬等整机外购和指定品牌采购增加，压缩了利润空间。

客观地说，发行人对亏损表面原因的总结基本到位，但其得出2023年很可能实现扭亏为盈的结论，实在不敢恭维。

因为估值之家发现，透过产品销量不足，利润率不高等表象看本质，由于下述根本原因，发行人扭亏为盈能力受到严重制约，甚至未来可能长时间持续亏损。

01

氢燃料汽车的性价比严重低于纯电动车，畸高价格造成销量难以提升

作为新能源车的代表，纯电动车和传统的燃油车相比，具有低碳零排放等环保优势，而且随着充电桩的不断建设，充电也越来越方便。

但纯电动车依然存在充电时间长和续航力不足等缺陷，比如快充下依然需要充电30分钟才能跑300公里，而这恰恰是氢燃料汽车的优势。氢燃料汽车可以在5分钟内加完氢并跑上700公里。

氢燃料在性能上存在一定优势，但由于价格上的严重劣势，氢燃料汽车的销量难以提升。以长安深蓝SL03为例，其拥有增程版、纯电版以及氢电版三种类型。增程版的售价仅为16.89万元，纯电版车型起步价也仅有18.39万元，但氢电版售价却高达69.99万元，因此严重影响氢电版的销量。

对发行人而言，只有下游的氢燃料汽车销量提升，其产品车载高压供氢系统和加氢站设备的销量才可能水涨船高，大额固定成本才能通过更多产销量分摊来实现净利润扭亏为盈。

但目前氢燃料汽车价格远远高于纯电动车，主要是制造成本高，所以提升销量非常困难，这也是纯电动车占比新能源车超过80%的主要原因。预计未来5年内这一点很难改变，发行人扭亏为盈比较困难。

02

加氢站投资高回报低，造成建设数量少加氢不便，严重影响氢燃料汽车销量

除了氢燃料汽车畸高的价格，加氢站过少也是限制氢燃料汽车提升销量的重要原因。比如国内用于燃油车的加油站约有12万个，用于纯电动车的充电桩也接近400万个。但用于氢燃料汽车的加氢站却仅有200多座。加氢站数量过少给消费者带来极其不便，甚至可能导致排队时间远超加氢时间的怪相，因而严重影响氢燃料汽车的销售和使用，也间接影响到发行人提高销量和扭亏为盈的预期。

估值之家发现，加氢站建设遇冷，主要是由于加氢站投资太高回报太低。

国内建设一个日加氢能力500千克、压力35MPa的加氢站，投资成本接近1,200万元，远高于充电桩和加油站，而且还不包括土地成本。

而且建成后，每年运营费用也高达200万元，而每千克氢的毛利却只有十多元，仅回本运营费用就需要每年销售100-200吨氢能源，但现实中根本没有如此大的需求，因此造成加氢站大面积亏损。

国内2020年建成加氢站不到120座，但亏损却超过70家，超过半数，剩余的也以微利为主。

由上述可知，在未来很长时间内，加氢站的数量难以得到明显提升，从而造成加氢不便并严重影响氢燃料汽车的销售，从而间接严重制约发行人产品销售的提升。

03

加氢成本过高，严重影响消费者选择氢燃料汽车

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