2022年四季度大类资产配置策略报告（下）
（一）货币总量宽松，财政重点发力，地产解除束缚
三季度以来，新一轮稳增长政策密集推出，涵盖货币、财政、消费、投资、房地产等领域，政策面利好将逐步传导至实体和金融市场，经济大概率在四季度和明年一季度企稳。
表3-1 经济政策汇总
货币政策总体维持宽松，但在美元收紧的情况下货币政策腾挪空间有限。第三季度以来，党中央、国务院和央行均多次强调不会为短期经济增长牺牲经济长期发展质量，不搞“大水漫灌”的货币政策，更多强调结构性货币政策，将资金精准“滴灌”到经济发展的重点领域和薄弱环节。
财政政策特别是开发性政策性金融工具为主的类财政措施是这次宽信用的主要工具，但其持续性及对市场信心的刺激成果仍然有待观察。受房地产市场遇冷的影响，今年地方政府土地出让金收入大幅下滑，财政收支压力较大，专项债成为地方政府重要资金来源。今年地方政府专项债发行额度为36500亿元，截至8月末已经发行35191亿元，还有一千余亿元尚未使用。8月24日，国常会要求依法用好结存的5000亿元专项债，因此后续专项债发行预计会有所回升。目前我国共有约1.55万亿元结存专项债，国常会仅动用了三分之一，仍保有一定政策空间。9月28日，稳经济大盘四季度工作会议指示，“依法依规提前下达明年专项债部分限额。”此外，6月29日国常会提出“通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持”，并提出了具体的要求“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”由此可见我国今年年底稳经济压力较大，年底仍会出台增量财政政策。
房地产政策从9月开始基本开始逐步解除束缚，销售端暂时有企稳迹象，但整个地产链的融资端目前仍然在恶化，依赖城投或央企拿地的持续性存疑。此外，9月PSL新增1082亿元，传统上PSL主要用于棚改和部分基建领域，PSL用于“保交楼”的可能性较高。这意味着房地产施工、竣工链条将继续改善，房地产建安工程投资有望企稳回升。
综上，除房地产市场外，其余领域稳增长政策都在应出尽出。对比以往稳增长大年的经济刺激方案，当前在消费、基建投资领域的稳增长措施力度不低于历史水平。制造业投资刺激力度明显大于过往。一则，中央深改委会议再次要求以举国体制突破核心技术；二则，技改投资力度再度加大，这主要集中传统行业低碳排放的技术升级改造；三则，设备更新投资得到信贷、税收政策的大力度扶持，如国常会要求今年四季度设备更新改造的贷款主体实际贷款成本不高于0.7%。结合二十大议题，后续实体经济、先进制造业和涉及国家安全概念的领域将更能获得政策支持。
（二）中长期贷款增速快速回升，M2 同比增速持续超预期
9月金融数据显示社融增量3.53万亿元，比上年同期多增 6274 亿元。社融存量同比增长10.6%，前值10.5%。M2增长12.1%，前值12.2%；M1同比增长6.4%，前值6.1%。
图3-1 中长期贷款趋势
——资料来源：招商证券(行情600999,诊股)，长安信托
9月金融机构新增人民币贷款2.47万亿元，同比多增约1.25万亿。企业部门信贷同比多增约1.9万亿元，其中中长期贷款同比多增约6500亿元，主要反映了近期基建相关融资需求发力的迹象，由于政策的短期抓手依然在基建，该趋势有望持续。居民部门，特别是跟房地产相关性较高的中长期贷款依然处于同比少增的状态，这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。
CHANG'AN VIEW
PART 04
大类资产回顾及展望
三季度，国内资本市场表现为风险偏好收缩，风险资产大幅波动，债券相对更受偏好。其中，股票在美元加息、疫情扰动以及经济衰退的压制下连续下跌；商品相比股票而言，受地缘政治以及供需紧平衡的影响相对更为坚挺，九月更是在股债汇三杀的情况下一枝独秀，但受境外加息以及衰退预期影响已经转弱；债券整体表现较为稳健，九月回调主要受人民币大幅贬值预期影响，但境内资金在股市低迷的情况下向债券市场积聚一定程度上缓释了外部冲击。
图4-1 大类资产三季度表现
——资料来源：ifind，长安信托
（一）债券市场
三季度，债市整体表现较好。目前，各类债券的收益率三季度末虽有微幅上行，但整体已经已在绝对底部，各类信用利差的分位数也压缩至极低，但收益率曲线形态仍然偏陡峭化，期限利差较大。利率债方面，经济在疫情和地产困境双重扰动下持续低迷，超预期降息带动长端国债利率持续下行，资金面保持持续宽松，直至十一节前才有所收敛；信用债持续分化，地产债持续暴雷，城投债开始分化，优质区域利差收缩的同时网红区域城投信用利差走阔，信用风险从地产逐步向城投转移；可转债方面跟随股市迎来调整，此外可转债新规也导致成交下行，估值仍然较高，或许未来估值中枢会被政策因素压缩；美债方面，通胀压力下偏鹰的货币政策持续加码导致美债收益率不断上行，中美短端利差持续扩张。
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