山西三立：期权牛市价差与熊市价差应用场景分析

巧用价差策略优化投资组合

牛熊市价差通过买卖期权的组合，牺牲超额收益空间以降低生产商对冲风险的成本，以及限制最大亏损幅度而被广泛应用。同时，投资者可以在温和上涨、下跌行情中，通过牛熊市价差组合赚取方向、波动以及时间上的收益。

在期权市场中，生产者往往会购买以其产品为标的的相应期权来保护他们免受价格向不利方向变动带来的不可承受的损失。然而购买期权所付出的权利金作为生产者成本，根据市场波动以及到期时间，这种成本有时会很昂贵，因此其价值的缩水是生产者在期权市场中所要承受的风险，这种风险在极端行情中甚至会导致生产商所持期权价值归零。因此，由于以上风险的存在，生产商会考虑额外出售期权，这样期权费就会支付给生产商，在期初直接成为生产商的固定收益。据此，同时买入和卖出期权（即期权价差）可以减少期权费用同时仍然能提供一定价格保护的作用。

期权价差中应用较广的策略就是牛市看涨价差，它包括同时购买和出售不同行权价、相同到期日的看涨期权。其中卖出虚值看涨期权限制了你在价格上涨过程中所能获得的超额收益，但生产商能够通过卖出获得期权费减少所购入期权的净成本。为帮助投资者、生产商更好地了解期权价差，本文会具体分析牛熊市价差运行原理及应用场景。

牛熊市价差如何构建

用看涨期权或看跌期权构建牛熊市价差可将其划分为牛市看涨价差、牛市看跌价差、熊市看涨价差、熊市看跌价差四个维度，其中牛市看涨、跌价差在标的方向上看涨，而熊市看涨、跌价差在标的方向上看跌。

牛市价差构建

牛市看涨价差

买入某一行权价的看涨期权的同时为了降低成本和盈亏平衡点卖出高于此行权价的看涨期权：以PTA(4766, -34.00, -0.71%)为例，投资者在买入行权价为4800元/吨的看涨期权（Buy TA109-C-4800）的同时，卖出行权价高于4800元/吨的行权价为5000元/吨看涨期权（Sell TA109-C-5000），即构建成牛市看涨价差。

图为牛市看涨期权盈亏曲线

牛市看跌价差

图为牛市看跌期权盈亏曲线

在卖出某一行权价的看跌期权的同时，为了保护裸卖看跌期权标的资产下行的风险敞口买入低于此行权价的看跌期权：以MA为例，投资者在卖出行权价为2500元/吨看跌期权（SellMA109-P-2500），买入低于2500元/吨的行权价为2300元/吨的看跌期权（Buy MA109-P-2300），即构建成牛市看跌价差。

熊市价差构建

熊市看涨价差

卖出某一行权价的看涨期权同时，为了保护裸卖看涨期权的标的资产价格上涨的风险敞口买入高于此行权价的看涨期权：以铜CU为例，投资者在卖出行权价为65000元/吨看涨期权（SellCU2107-C-65000），买入高于65000元/吨的行权价的68000元/吨的看涨期权（BuyCU2107-C-68000），即构建成熊市看涨价差。

图为熊市看涨期权盈亏曲线

熊市看跌价差

买入某一行权价的看跌期权的同时为了降低成本和提高盈亏平衡点卖出低于于此行权价的看跌期权：以铁矿(1164, -65.50, -5.33%)石为例，投资者在买入行权价为1200元/吨的看跌期权（BuyI2109-P-1200）的同时，卖出行权价低于1200元/吨的行权价为1000元/吨看跌期权（SellI2109-P-1000），即构建成熊市看跌价差。

图为熊市看跌期权盈亏曲线

假设某一生产商在现货市场上出售了PTA，同时他希望在期货市场上收回其PTA的头寸，因为他认为未来旺季PTA价格会迎来季节性的上涨。假设该生产商因为期货面临价格下行的风险敞口而改用期权，但购买平、实值期权又要付出昂贵的权利金。同时，基于其对于价格上行空间有限的预判，该生产商认为大部分价格上涨的红利将被权利金覆盖。

图为裸买看涨期权损益

为了应对此状况，生产商选择构建牛市看涨价差。当前郑商所PTA主力合约价格为4900元/吨，9月看涨期权权利金价格如下表。该生产商选择买入一张实值看涨期权（BUY TA109-C-4900），同时卖出一张行权价为5000元/吨的看涨期权（SELL TA109-C-5000）。

在这个案例中，生产商总计付出（186-137）*5=245元的成本（PTA期权一张对应5吨），因此该生产商可以保证在此期权策略中其最大损失为100元，而此亏损只会出现在期权到期时9月PTA合约价格低于4900元/吨的情况下。而当期权到期时期9月PTA价格高于5000元/吨，该生产商实现（5000-4900-186+137）*5=255元的最大收益。下表展示了此牛市看涨价差策略的损益矩阵。

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