海通策略：旧行业的新生机 细分赛道不断涌现(2)

中国物业管理行业空间超两万亿，龙头公司通过收并购提升市占率。从存量角度看，我国物业企业享受中国城镇化的红利。根据美日经验，城镇化率30％-70％为快速城镇化阶段，我国城镇化水平从2000年的36.2％上升到2020年的63.9％，由此产生庞大的物业管理需求。根据前瞻经济学人网援引中指院的数据，目前我国存量住宅的物业管理渗透率只有45.9％，未来将持续提升；从增量角度看，老旧小区改造创造大量物业服务需求。2020/07国务院发布的《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》提出到“十四五”期末力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。在上述驱动力的支撑下，根据克而瑞地产观察公众号的数据，2025年我国物业管理面积将达430亿平米，同时根据前瞻产业研究院测算，2030年住宅物业行业规模将超过2万亿元。对物业企业来说，扩大规模是发展的核心战略，规模可以带来品牌优势、成本优势等，有助公司扩大客户基数和业务范畴。近年来在资本市场上，发起收并购的物业企业快速增多，行业迎来收并购热潮。根据嘉和家业物业服务研究院公众号数据，2020年国内上市物业企业公告的收并购数量为76起，同比增长181.5％。2020年Top100企业管理面积均值达4878.7万平方米，同比增速达14.0％，Top100企业市场份额上升至49.7％，较上年增加6.1个百分点；Top10企业管理面积均值达2.6亿平方米，同比增长27.6％，高于Top100企业，可见强者恒强的态势显著。

居民财富规模扩大产生庞大管理需求，互联网理财等细分赛道集中度提升。改革开放后我国居民财富水平逐步改善，对财富保值增值需求强烈。2019年中国居民总财富规模（即净资产=金融资产+非金融资产-金融负债）合计约513万亿元，2000-2019年复合增速达16.0％。根据瑞士信贷数据，中国居民财富占全球比例从2000年的3.2％上升至2019年的19.5％，成为全球第二大财富聚集地，仅次于美国。过去20年居民资产主要配置在房产上，未来在产业结构升级、利率下行、政策扶持机构化、以及机构和权益资产优秀的收益率的大背景下，居民资产配置将进一步转向权益。根据麦肯锡数据，2020年我国个人金融资产为205万亿元，预计2025年将达到332万亿元，复合增速达10％，其中股票和基金资产复合增速最高，达14％，占比从18％提高至21％。中国财富管理市场正处于“群雄逐鹿”的早期阶段，主要参与机构包括银行、信托、公募基金、私募基金、券商资管、基金及其子公司、保险资管和期货资管这8大资产管理属性机构，以及传统第三方理财机构、互联网财富管理平台这2大财富管理属性机构，各类机构在目标客户、产品、服务等方面各具特点和优势，尽管大的财富管理市场较为分散，但细分的互联网财富管理市场已经出现明显的头部效应。根据基金业协会披露的2021 Q2各机构公募基金保有规模，蚂蚁市占率为8.23％，排名第二，仅次于招行的9.42％；天天基金市占率为5.52％，排名第四，上升一位，两龙头独立销售机构市占率较一季度均有所提升。从总客户资产来看，截至2020/06腾讯理财通、陆金所等三家合计占据70％以上的市场份额。可见，互联网财富管理市场集中度相对传统金融机构更高。

3.传统制造新生机：装配式建筑与消费建材

传统制造随经济周期波动，而装配式建筑和消费建材有望穿越周期。自从加入WTO以来，我国制造业开始崛起，但是受困于技术附加值较低，我国制造业处于全球产业链偏低端位置，其业绩随经济周期而波动。然而，近年来这些传统制造业中开始涌现出部分快速增长的细分赛道，其有望穿越周期，包括：（1）装配式建筑：我们选取装配式建筑指数的成分股作为考察对象。从基本面看，2020年装配式建筑板块净利润同比/ROE为9.2％/14.5％，高于建筑行业的3.9％/8.8％，其中鸿路钢构为42.9％ /14.6％，杭萧钢构为54.4％/19.2％。从市场表现看，装配式建筑板块本轮牛市以来涨幅/当前PE为49.5％/7.0倍，建筑行业整体为-2.8％/8.7倍，代表性公司中鸿路钢构为789.6％/33.2倍，杭萧钢构为38.5％/13.9倍；（2）消费建材：消费建材主要包括防水材料和涂料等细分赛道，我们选取防水材料指数和涂料油墨指数的成分股作为考察对象。从基本面看，2020年防水材料板块净利润同比/ROE为77.7％/26.4％，涂料板块为75.9％/14.1％，而建材行业整体为11.2％/15.9％，其中东方雨虹为64.0％/27.8％，三棵树为23.5％/23.7％。从市场表现看，防水材料指数本轮牛市以来涨幅/当前PE为508.2％/32.4倍，涂料油墨指数为209.5％/66.7倍，高于建材行业的101.7％/13.4倍，防水材料代表性公司东方雨虹为581.9％/36.2倍，涂料代表性公司三棵树为1228.4％/123.9倍。

碳中和背景下装配式建筑前景广阔，龙头公司利用规模效应建立壁垒。装配式建造方式具备更加环保、资源使用效率高、对人工使用少、工地较短等特性，碳中和目标对建筑的低碳环保提出更高要求，加之国内人工成本上升，建筑产业工人“老龄化”加剧，因此装配式建筑是未来的发展趋势。根据前瞻产业研究院援引住建部数据，近几年我国装配式建筑新开工面积快速增长，由2016年的1.14亿平方米增长到2020年的6.3亿平方米，复合增速达53.3％，占新建建筑面积的比例约为20.5％，但仍远低于发达国家，根据产业信息网数据，美国和日本现有装配式建筑占比更是高达90％。2016年国家出台《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，明确提出力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑面积比例达到30％。根据敏感性分析，如果按照2025年30％目标来看，新建建筑面积即使不增长，到2025年装配式建筑新开工面积将达9.36亿平方米，年均复合增速达14.38％。我们以装配式建筑中的钢结构为例来分析市场竞争格局。目前国内钢结构企业达数千家，但绝大部分钢结构企业规模很小，年产10万吨以上的企业较少。行业集中度较低的主要原因是过去行业进入的门槛不是很高，但随着市场竞争日趋激烈，能够有效地控制成本、提高品牌影响力的龙头公司将胜出。例如龙头公司鸿路钢构近年来不断扩张产能，2020年底产能达320余万吨，2022年底产能目标达500万吨。鸿路钢构基地化大产能布局带来规模效应，公司费用率持续下降，从而建立成本优势。我们通过计算钢结构上市公司产量占行业全部产量的比例，可以发现前3大公司市占率从2015年的3.1％上升至2020年的4.6％，前5大公司从4.2％上升至5.8％，市场集中度逐渐提升，但是相对发达国家依然还有差距，2017年美国三大钢结构巨头合计市占率超过50％。

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