7月数据不及预期 即将进入去库存阶段(2)

资料来源：Wind，申万期货研究所

03

三季度将进入去库存阶段

从PMI数据来看，7月产成品库存略升至47.6，原材料库存降至47.7，经济体显示出典型的被动补库存周期。按历史经验，库存周期为36-40个月，上一轮库存顶峰出现在19年底，距今已经接近18个月，基本走完了半个库存周期。去年年初的疫情冲击可以说被动延长了上一轮被动补库存阶段。本轮主动补库发生在20年11月，今年2月进入被动去库存，5月底PMI显示进入被动补库存周期，在经济下行明确的背景下，预计最快9月将进入主动去库存阶段。

对比历史数据，可以看出中美库存周期相差3个月左右，即中国在美国库存见顶前3个月开始进入去库存周期。由于中美抗疫节奏差异，美国在今年4月随着经济复苏才开始主动补库，也导致了本轮大宗商品涨价持续，近期国会两党推进了1.2万亿财政刺激，如果9月顺利通过，将对生产形成持续内需拉动，预计补库周期将持续至年底，由此推断最早9月将进入主动去库存阶段。

由于这一轮疫情中，西方国家却采取了不一样的策略，即“放松管制+加强接种”。虽然德尔塔病毒传播速度更快，但死亡率并未上升，住院率反而在下降。因此，西方国家在启动第三针注射以加强保护力的同时，选择了开放社会。从目前数据来看，出口放缓，消费承压，叠加房地产调控加码，三季度企业将被迫降价去除此前累积产能，我国经济下行压力必将明显加大。

图3：被动补库存阶段即将结束

资料来源：Wind，申万期货研究所

04下一阶段货币财政政策展望

1、货币政策预计维持边际宽松

央行二季度货币政策执行报告，将继续保持流动性合理充裕，为降低企业融资成本提供良好的流动性环境。央行货币政策司司长表示要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，与政府工作报告表述基本一致。在上月实施0.5个百分点全面降准后，8月16日央行又开展了6000亿MLF续作，规模超过市场预期，显示央行维持市场流动性决心未变。下一阶段预计央行将扩大结构性宽松，重点扶持受疫情和大宗涨价影响较大的中小企业。不排除会推出定向再贷款和再贴现等支持政策，但整体不会大水漫灌。7月金融数据接近腰斩，但结构来看也是房地产贷款和政府融资受到抑制，7月M1和M2剪刀差扩大到3.4％，说明企业对下半年预期恶化加剧导致活期存款余额下降，后续信用派生基础收到冲击。整体来说目前依旧处于信用收缩的最后阶段，三季度前没有进一步降息降准的政策空间。

图4：流动性充裕，货币政策空间较大

资料来源：Wind，申万期货研究所

2、三季度专项债预计放量

上半年专项债发行严重低于预期和历史同期水平，但发改委目前明确9月底前大部分专项债额度发行完毕，部分额度留给12月底形成“实物工作量”。按当前发行计划来看，下周地方债供给将明显放量。下周预计地方债将发行3782亿元，净融资3128亿元。而8月前半个月地方债合计净融资不足150亿元，下周地方债发行量和净融资额均创下去年8月以来的新高。

图5：下半年专项债支出空间较大

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