从管理“胀”向管理“滞”转变的开端——7月7日国常会提及降准点评

　　7月7日国常会提出“会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。”

　　点评：

　　5月下旬后，我们提出宏 观政策的框架进入了向“价格管理”进行边际转换的时间窗口，且在这一方面中美两国亦有相对一致的诉求，以缓解二季度形成的“类滞胀”的矛盾。从5月份国常会出台“保供限价”的政策组合拳开始，到6月初国内通过政策工具引导人民币贬值，再到6月中旬美联储议息会议释放偏鹰信号引导美元走强，体现了这一政策脉络。整体上中国通过适度供给调节商品价格，以及中国两国通过汇率工具管理通胀预期的政策实施，在6月份效果初现，从国内PMI价格分项的回落，以及从美国金融市场中通胀预期的回落，可见“类滞胀”中“胀”的压力有一定程度地缓和。

　　上半年以来，由于国内外疫情管理周期和政策实施周期的差异，国内外经济景气度差异较高，国内经济动能放缓明显。价格的过快上涨带来的“成本冲击”亦是从微观上抑制需求、在宏观上抑制政策空间的主要因素。此次7月国常会释放的政策信号表明，当前政策主要矛盾向稳定信用和经济增速倾斜迈出了一步。即当经济的“胀”的矛盾有一定缓解后，中国当前阶段政策的重点开始向管理“滞”转变，进入政策再平衡阶段。而由于商品价格带来的中期潜在成本压力不宜轻易解除，后续经济政策向积极转变或有一定循序渐进和结构性。

　　对于大类资产而言，相应地在五月下旬后，以大宗商品价格为观察视角的再通胀交易进入到了震荡期且分化明显，对于债市而言，虽然有阶段性的资金面的扰动但整体是偏强状态，对于股市而言，“流动性驱动”在和“通胀驱动”的角力中占得上风。后续展望来看，当前政策框架在兼顾“价格管理”的同时向积极转换，三季度对于商品而言，关注的主线应该在工业品的上游矛盾有所缓解下，利润逐步由中上游向中下游有一定再平衡。政策转变让金融品相对更为收益：对于债市而言，在流动性环境相对积极以及基本面尚未有明确好转的时间窗口下，应仍以震荡偏强为主；对于股指而言，资产价格维稳的预期增强，下行空间有限，中期来看偏积极，股市结构而言，短期来看流动驱动的板块处于冲高阶段，中期来看稳增长的板块会有补涨。

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