利率上行初期保险股的红利

　　2021年以来，在美国经济复苏、通胀预期升温、1.9万亿美元财政政策刺激落地的背景下，美国10年期国债收益率大幅回升，从年初的0.93%提升至目前的1.6%左右。从国内经济情况来看，疫情后中国经济复苏节奏领先全球主要经济体，2020年GDP增速逐季改善，一至四季度分别为-6.8%、3.2%、4.9%、6.5%，全年增速达2.3%，2021年经济复苏势头仍在延续，且大宗商品价格持续上涨推动PPI上行，中国10年期国债收益率目前在3.24%左右，未来随着通胀预期的升温有望继续进一步提升至3.5%附近。

　　在此背景下，我们看到2月以来保险板块股价强劲回暖，2月1日至3月9日累计上涨7.02%，其中，中国平安(601318)、中国太保、新华保险分别上涨6.28%、21.53%、8.65%，只有中国人寿下跌8.8%。据此可以判断，此轮行情主要由资产端通胀预期推动所致。那么，现在市场关心的是，未来，随着国债收益率的上行及通胀的发展，对2021年保险行业整体发展趋势究竟会产生怎样的影响呢？

　　利率上行具体影响分析

　　信达证券复盘了2007年以来保险股的市场表现后发现，保险板块总共有6次上涨行情，其中仅2014年11月到2015年5月板块上涨受权益市场上涨推动，而其余五次均与长端利率走势呈现明显正相关。

　　具体分析如下：2007年3月-2007年10月：长端利率从3%升至4.5%，权益牛市，投资端放开，负债端高景气，NBV超过20%；2008年10月-2009年7月：长端利率从2.8%升至3.5%，权益牛市，开门红表现超预期；2014年11月-2015年5月：长端利率维持3.5%，但处于降息通道，权益牛市，费改背景下开门红大超预期，政策端颁布新国十条，加快商业健康险发展；2017年4月-2017年11月：长端利率从3.5%升至3.9%，蓝筹牛市，开门红表现亮眼，NBV增长超20%，价值率大幅提升；2019年1月-2019年4月：长端利率底部企稳，从3%升至3.4%，权益市场春季行情，负债端表现疲弱；2020年6月-2020年12月：长端利率从2.7%升至3.2%，11月以来顺周期行业权益上涨，负债端表现分化。

　　事实上，利率变动对保险业的影响主要体现在三个方面：在投资端主要影响新增和到期资金再投资收益，影响会计利润；影响存量以公允价值计量的金融资产（包括交易性金融资产和可供出售金融资产）公允价值，影响净资产。在负债端，由准备金计提变化影响会计利润。在投资端，主要影响再投资收益率和账面净资产，利率上行利好新增资产投资收益，利差走阔。

　　中国寿险公司利润来源以利差为主，国内寿险费差和死差弹性较小，资本市场波动大对股价和财务影响最大的是利差。例如，中国人寿2004-2012年利差占比高达76%-114%。中国平安利差占比相对较小，而大多数中小险企主要以理财型产品为主，利差占比更大。利差取决于投资收益率和资金成本。在通胀初期保险股最为受益，主要因为保险公司投资久期远低于负债久期，资产端每年新增资产（当年到期资产、票息和红利的再投资以及存量的续期保费）收益会随着利率上行而出现较快反应，同时存量资产收益率不会有变动，因此，投资资产收益率将逐步提升，而负债端预定利率在保单发行时期已锁定，短期具备较强的刚性。尽管分红险和万能险的结算利率以及分红水平可调，但调整存在滞后性，一般等利率变动趋势性确立后以及面对市场竞争才会调整。因此，在利率上行初期，投资资产收益率逐步上升导致利差走阔，但投资收益率提升速度慢于市场利率上升的速度。而在利率上行末期，由于预定利率已上调，同时投资收益率增幅放缓，预计利差或将逐渐走弱。

　　此外，通胀预期导致可供出售金融资产（AFS）和交易性资产账面价值下降，对调整后净资产的影响为-1.5%至-3%。利率上行将通过影响债券价格使得保险公司净资产下跌，进而影响内含价值（EV）。保险公司持有债券主要有交易性金融资产、可供出售金融资产和持有至到期三种形式。市场利率波动会影响AFS和交易类固收资产账面价值，资产价格变动和利率变动相反，而持有至到期固收资产、存款、非标等均按摊余成本计量，账面价值不受影响。随着通胀预期的升温，交易类资产账面价值有所下降，将直接反应在利润表中，而配置在AFS中的债券的浮盈浮亏不会体现在利润表中，而在其他综合收益中体现。

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