美联储政策转身要来了吗？陶冬：不需要等太久｜首席对策

全球主要经济体央行似乎都陷入了不同程度的两难局面：经济恢复不如预期，流动性泛滥引发的问题却越发凸显。全球央行年会在美东时间8月26日至28日举行，主题为“不平衡经济下的宏观经济政策”，由于欧洲央行和英央行行长都不出席今年的会议，美联储几乎吸引了市场的大多数注意。美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上重申，若美国经济继续朝着预期改善，今年开始削减资产购买计划是“合适的”（appropriate）。与此同时他在演讲中花费大篇幅重点解释，为何当前通胀高企仍是“暂时的”，美联储的货币政策不应受到暂时性波动的影响，颇有和稀泥之嫌。虽然这之前有多位联储官员发表鹰派讲话，但鲍威尔的观点似乎并没有受到过多影响。鲍威尔此次讲话让靴子落地的可能性重新被想象，不过在此之前，恐怕更多的仍然是等待和观望的煎熬。

政策转身权衡困难的背景下，美联储实质性紧缩政策究竟何时出台？全球市场会有什么新的变化？美联储改变政策轨迹，对全世界货币政策和流动性会带来什么样的影响？对中国经济和政策有何影响？国内市场的深度逻辑真的变轨了吗？美股屡创新高，如何解读？是否可持续？第一财经《首席对策》专访瑞信亚太区私人银行大中华区副主席陶冬。

陶冬的主要观点：

美联储实质性政策最快9月出台 美国政府发债11月到顶 政治目标或成为退出QE率先考虑因素 资产价格向好的大趋势一直存在 各国央行将视恢复程度陆续退出宽松 但流动性泛滥仍会持续较长时间 直接投资内容从生产型向消费型转变 高端制造业补短板影响投资逻辑 美股继续冲高震荡 资产价格上涨是货币政策的折射

实质性政策最快9月出台

第一财经：感谢接受我们的专访，首先来看Jackson Hall（全球央行年会）会议，有哪些我们需要关注的内容？

陶冬：JacksonHall（全球央行年会）在伯南克时期是非常重要，是一个重要的政策宣示的一个舞台。但是在之后的耶伦和现在的鲍威尔的时代就再也没有在JacksonHole（全球央行年会）上面对于实质性的货币政策提出重大的改变性宣誓。那么我觉得在Jackson Hall（全球央行年会）会议上面没有提出来一个退出的路线图，我认为是正常的。但是这件事情早晚会发生，不是9月份10月份，联储一定是要拿出来给大家一个说法。经济的复苏已经进入到了一个新的阶段了，通货膨胀的压力变得非常大，我们也应该因此做一些货币调整，这件事情早晚会做，而且不需要等得太久。

美联储买债规模虽在下降 但流动性仍在扩张

第一财经：美联储正在缩减购债的规模，这也是从去年的3月份 QE 开始的一次转折性的变化。在您看来这是不是一次美联储重要的政策转身？

陶冬：我觉得这是美联储货币政策的一次转身，但是谈不上最重要。这里面的一个核心逻辑也很简单，目前我们所见到的所有事情，不过是它把它的买债的规模减少了一点，实际上美联储的资产负债表还是在扩张，流动性的大的整个资金池还在增加，估计要到明年的下半年年初才会从购买资产变成卖出资产，那么我现在认为重要的是美联储已经从一个100%的流动性的扩张，为市场保驾护航，转变成了双向性的一个货币政策。而带来的最大的因素是政策的不确定性会变得更多，市场会有一些猜测，那么最终这可能带来的是市场更多的一些动荡。

资产价格向好的大趋势一直存在

第一财经：您提到了美联储可能在年内会缩减购债规模，一旦靴子落地，会对整个市场产生一个什么样的震动？

陶冬：市场走到了这个份上，流动性这么充裕之下，实际上资产价格一直在涨，但是在另外一个方面就是因为它的估值变得越来越高，那么人心虚，如果要是出现一些意外的事件，一些突发的事件可能是和货币政策有关系的，可能是由其他因素带来的，甚至可能是和疫情相关的，那么这个都可能会带来一些调整，这一点是没有人能够实现预测的。但是我觉得在未来的12个月里面会一次又一次发生的。但是另外一方面，流动性的数量还是非常大，同时资金的成本又极低，除了股市之外，其他地方可投资的资产种类是有限的，没有其他的投资标的可以把钱放下来，所以等这种这个恐惧消失之后，资金会慢慢的回来。在过去十几年一次又一次重复着同样一件事情，最终的最大的一个核心的逻辑还是太多的资金追逐有限的资产，这一点没有变化的情况下面，也许我们没法避免市场的动荡，但是资产价格向好，这一个大趋势我认为还是存在。

11月美国政府发债到顶 政治目标成为退出QE率先考虑因素

第一财经：美国市场上的流动性其实是不低的，但是其实我们看一个数据，美债的购债规模平均每个礼拜是400亿美元左右，目前来看从年初到现在是200亿美元，如果按照1200亿每个月的话，购债规模并不大，同时我们看到现在美联储还一直在做逆回购，我往这个市场上发多少钱，也回来了很多，购债速度已经在减慢了？

陶冬：那么的确联储整个的资产购买的速度在放慢，这里面的最大原因实际上是美国政府的国债发行的数量在减少。那么到了11月份我们基本上见到一个顶部，在之后美国政府的发债的规模会明显的下降。那么从这个意义上来讲，也是美联储为什么在第四季度会切实的开始减少资产购买规模，实际上它没有这么多的资产够他来买了。当然了除了这之外，还有经济有所改善，通货膨胀有所上升等等原因。但是从资本市场的一个逻辑来讲，就是因为美国的国债的发行速度在明显的放慢，那么这个不管它的额度一开始设立是多少，但实际上它可以购买的量现在的确已经在减少了。美联储会不会真的来回收流动性，暂时我还没有看出来美联储急于这么做，我觉得目前见到的是要把通货膨胀上扬所带来的政治压力，换句话说QE不能够一直这么搞下去，这一点一定要做，因为这是联储的政治目标之一。这是它的政策的要求之一。但是开始做了之后，你到底是非常强有力的积极主动的去做，还是慢慢的收？我个人相信联储会一慢二看三通过。如果按照政治责任的话，它一定要把这手高高的举起，但是接下来到底是怎么收流动性？我相信鲍威尔从骨子里面是个鸽派，所以高举起来的时候最后拍下去是轻轻的拍下。鲍威尔明年需要连任，他是共和党人提名当上联储主席的，现在到了一个民主党主政的时代，鲍威尔也需要做一个投名状上去，那么投名状就是积极配合白宫的财政政策，从这个意义上来讲，只要拜登的财政扩张政策不出现一个戏剧性的收缩的话，美国联储的货币政策也很难戏剧性的收缩。

各国央行将视恢复程度陆续退出宽松 但流动性泛滥仍会持续较长时间

第一财经：这次美联储的货币政策的轨迹的改变，对全世界的流动性，包括对全世界的货币政策会带来什么样的影响？对我们的货币政策会有什么样的影响？

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