押错周期的海底捞，正被困在时间里
就在今年2月，被称为“火锅茅”的超级餐饮龙头海底捞(HK:06862)，市值还在4500亿港元以上，暴涨之势一度无可匹敌。仅仅过了短短四个月，如今的市值，已接近膝盖斩，跌至2000亿港元以内。
图：海底捞的过山车走势。来源：Choice
一众看热闹不嫌事大的投资者，对落难火锅龙头展开调戏，语调如出一辙：
“珍惜2000亿的海底捞吧，因为明天马上就要1000亿了。”
同一个市场出现了一个 4500亿的海底捞和一个2000亿的海底捞，这两个定价一定有一个是错的：四个月内市值发生超过50%的跌幅，除了对海底捞交易情绪短期发生变化之外，支持海底捞2020年大涨的逻辑，显然也发生了很大的变化。
正如索罗斯所说：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被公众认识之前退出游戏。”
一言以蔽之，海底捞过去一年的大起大落，背后的底层逻辑只有一个：
押错周期的海底捞，正在被困在时间里。
大涨序章：火锅赛道之王
一切还要从一年前说起。那个时候，海底捞火锅之王的赛道逻辑还固若金汤。
首先，火锅赛道的前景几乎无可匹敌：
中国餐饮市场规模接近5万亿，根据当时的机构预测，未来4年还有每年接近11%的增长，其中海底捞所在的火锅赛道占据最大的份额14%，未来增速超过10%，火锅不可谓不是厚雪长坡。
其次，中国餐饮市场集中度非常低：
头部5家CR5仅为3%，比日韩15%的集中度也还有很大的提升空间。展望未来，通过火锅这个易于标准化的单品来一统天下，这个策略在过去几年中也得到了明确验证。
也就是说，在赛道投资者的设想中，没有疫情因素的海底捞，是一个身处高速增长的庞大赛道中，同时占据非常有利地位的头部连锁火锅选手，天然就具备估值溢价的潜力。
再次，从业绩落地层面看，海底捞之前的业绩增长逻辑同样坚不可摧：
从2015年到2019年，海底捞门店数仅用5年时间，就从146家增至768家，门店数5年增长5倍。
图：持续增长的海底捞门店数量。来源：Choice
更何况，在分析师的测算中，海底捞门店密度还有进一步提升的空间：
未来在中国一线城市，海底捞门店数量将有可能达到3000家。这还没有算上海外扩张初见成效的门店扩张战术。显然，这个开店逻辑对2019年的海底捞来说，意味着增长天花板彻底打开。
还有一个加分项，与其他无法规模化的竞品火锅生意不同，海底捞著名的服务体系让海底捞成为永远的神：
在师徒值和主人翁意识下产生的员工的强大向心力，以及服务员对顾客无微不至的照顾，成了海底捞“味道一般”但却始终高速增长的核心竞争力。
图：海底捞历年翻台率。来源：Choice
在百度搜索指数中，海底捞的品牌力和满意度始终排名第一，在过去10年中是PC端搜索最多的餐饮品牌。
图：海底捞与竞品们的顾客满意度对比。来源：百度
最后，海底捞的强大品牌力和盈利能力，帮助公司将租金影响压制到最低：
许多购物中心为了吸引品牌入驻，愿意降低租金来吸引海底捞，这就构成了业绩的正向循环，低租金占比的海底捞拿到了更高的市场份额，从而进一步压倒性优势来吃掉其他火锅的份额。
除此之外，海底捞大行其道的管理哲学，创始人张勇的心直口快的个人光环，以及海底捞构建的上下游一体化的食品供应链体系，都构成了“火锅茅”大涨前的那一屋子汽油。
最好的赛道有了，最好的马和最好的骑手也有了。此刻，最需要的，就是某个事件来点燃那一根想象力的火柴。
超级行情：大佬的周期豪赌
当然，让所有人都没有想到的是，最终竟然是2020年的新冠疫情，完成了海底捞一年内200%大涨的想象力空间。
众所周知的是，在去年的疫情中，餐饮行业都不同程度遭遇了打击，海底捞也不例外。
2020年一季度，受疫情防控影响，海底捞从1月26日起暂停中国大陆地区所有门店的营业，于3月12日逐步重新开放门店，停业50天左右，中国大陆地区餐厅业务受到重大影响。
紧接着是二季度，全球范围内的餐饮业务也纷纷关门停业。
不过，就在环境纷繁复杂的时候，海底捞掌门人张勇在6月却做出有异常人的判断，认为全球疫情将在9月正式结束，现在正是海底捞大肆扩张的时间。
图：海底捞创始人张勇。来源：截图
很显然，这个判断事后看错的不能更离谱了。但在当时那个时间点，张勇的这一决断却显得颇有周期大佬抄底的豪气：
首先，餐饮的刚需属性自不必言，在周期底部逆势扩张，一旦消费回暖，消费者返回购物中心面对的将是正在热闹营业的海底捞门店。
其次，在低景气周期中，去逆势拿下核心位置门店，购物中心地产商给出的租金优惠也会相对更强，这种逆势开店可以大大降低成本，经济回暖之后，业绩弹性必然也会更大。
最后，在竞争对手纷纷倒闭关店的时候，海底捞在招聘，菜品，客流方面的遭遇竞争压力自然也会大大降低。
在抄底逻辑指导之下，在2020年，海底捞一年之内新开了接近544家门店，全球总门店数来到1298家，这是一个一年门店接近翻倍的增速。
在张勇的视野中，海底捞的2021年本来面目应该是这样的：
随着9月份，疫情过后，海底捞门店翻倍，翻台率回升到5的水平，因为疫情期间的低成本店租和员工，还会进一步拉升海底捞盈利水平。
应该说，张勇的这一整套思考和指引并不全错，甚至在那个时间点很有迷惑性——对任何一个行业来说，抄底周期的基本操作手段万变不离其宗：
第一， 龙头公司拥有极强的低成本优势：
这一点，海底捞的高翻台率低租金率都是明证。
第二，龙头公司都在景气底部逆势建了很大仓位：
这一点，在张勇指引之下，海底捞的门店数疫情中一年翻倍；
第三， 周期从不景气走向景气，量价齐升的那一天：
在张勇的视野里，餐饮全面复苏的那一天最迟在2021年就会到来。
对港股投行分析师来说，从最低点的2000亿左右总市值到最高点的4000亿以上市值，目标价一年翻倍一方面看上去滑稽无比，但另一方面却有其道理所在：
如果海底捞门店翻倍，单店盈利能力再增长20%，2倍盈利能力的火锅之王自然应当享受2倍以上估值。
张勇的抄底迎合了市场的偏好，操纵周期的餐饮大佬形象呼之欲出，一旦周期过去，一切顺利的话，2020年海底捞的龙头地位就将进一步巩固，龙头估值进一步提升毫无难度。
押错周期：困在时间里的负向循环
不过，“如果一切顺利”这句话，我们在过去一年中实在听了太多。大家看到看到的都是逆周期重仓下注最终暴赚的幸福前景，却没有人听过许多逆势加仓一把亏光的凄惨故事：
海底捞门店扩张速度惊为天人，但是开店的壮举完成之后，却遇到了一个之前没有想过的问题：
疫情对餐饮影响超预期，海底捞始终走不出疫情影响。
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