IPO之前，国台能否再造国台？

对于白酒这一“慢行业”来说，国台背后的资本天士力缘何急于推其上市？国台酒业首次折戟IPO的系列问题，又是否已经得到了解决？

11月来临，国台还没再次提交上市材料，却兼并了茅源酒业。

6月2月，冲刺“酱酒第二股”的贵州国台酒业股份有限公司（下简称“国台酒业”）主动中止IPO。

令人不解的是，其在7天后就填写了辅导情况备案表，并明确表示拟在11月再次递交上市材料。对于为何中止IPO，又如此快地二次启动，国台酒业并未明确地公开回应。

如今11月已过上旬，截至今日，国台酒业尚未有进一步的相关信息释放，但其迅速兼并茅源酒业的举动，被业界解读为在为国台再次冲刺IPO扫清障碍。

对于白酒这一“慢行业”来说，国台背后的资本天士力缘何急于推其上市？国台酒业首次折戟IPO的系列问题，又是否已经得到了解决？

扫清IPO障碍？

11月3日，国台酒业与贵州省仁怀市茅台镇茅源酒业有限公司（下简称：茅源公司）签署合作协议，拟共同成立国台茅源基业公司。

茅源酒业官网显示，该公司年生产优质基酒3000吨，储酒能力达到8000余吨。根据媒体报道，签约前双方已经经过4个多月的深入洽谈，此次兼并重组后，国台规划打造国台茅源基地，将其产能扩至1.5万吨。

在仁怀酱酒产区集中化的趋势下，二者的合作十分正常。如果结合国台酒业冲刺IPO的背景，这则兼并则对国台酒业意味深长。

去年1月，国台酒业宣布并购贵州海航怀酒酒业有限公司（下简称：怀酒酒业），且所有事项已经进入收尾阶段。收购完成后，国台将拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒三个生产基地，预计从2026年起产能将稳定在2.6万吨—2.8万吨水平。

彼时，白酒专家蔡学飞分析认为，国台在上市关键期完成此次收购，对其在未来的资本市场的议价能力也有一定帮助，“国台酒目前的业绩和产品结构都在升级，国台想要上市，必须要解决产能不足的问题，收购怀酒直接解决了问题。”

但事实上，兼并怀酒酒业后，业界质疑国台虚增产能的声音依然不绝。根据裁判文书网公开信息，2017年国台酒庄曾因外采基酒，与贵州杰之喜酒业销售公司发生诉讼纠纷，也变相揭示了国台酒业基酒并非全部源自茅台镇中国酱酒核心产区的事实。

这一点也被证监会所关注。证监会在2020年11月披露对国台酒业申请文件反馈意见提出47问，其中就要求国台酒业说明：“产品产量、产能利用率、产销率波动的原因及合理性，是否存在产能不足或产品滞销的情况，相关指标波动情况是否与同行业可比公司存在较大差异。”

根据时间轴也可看出，国台与茅源酒业的谈判，恰好是在国台中止IPO后随即展开，又在其此前透露再次冲刺IPO的时间节点前拿下茅源酒业，这也被不少业内人士将其视为快速增加产能，为国台再次冲刺IPO扫清障碍。

关联交易疑云

国台冲刺IPO的障碍，显然并非产能这个单一原因。

近年来，国台酒业虽以高杠杆推动业绩飙升，但远高于同行的企业负债率、关联交易疑云、经销商突击入股等问题，都是国台首次冲刺IPO的“拦路虎”。在中止IPO不到半年的时间里，国台酒业能否将这些问题逐一化解，亦或是想好措辞？

为何是想好措辞？毕竟，此前几年的业绩总额和大的方向，在首次招股书中已成定局，唯一能够回旋的余地，就在于想好应对各种质疑的措辞。

其中，有一个细节值得玩味。国台酒业最新的上市辅导备案材料中显示，闫希军、吴迺峰、闫凯境和李畇慧为国台酒业的实际控制人，这四人通过直接与间接的方式，合计控制了国台酒 84% 的股份。

闫希军作为上市公司天士力的实控人，其名下早已形成了“企业舰队”，根据数据显示，闫希军家族实控企业们，在2017年-2019年间贡献的营收分别占比达8.94%、5.8%、4.24%。为此，国台特地披露了2020年向关联企业销售商品金额为6838 万元，占收入比重 1.71% 。并称“关联交易所占比重逐年降低，关联企业也从原本的第一大客户转变为第四大客户。”

而在2017年至2019年，国台酒业向关联方销售的金额分别为5123.77万元、6826.64万元和8045.1万元，金额呈现不断攀升的态势。尤其是闫希军配偶名下的天津帝泊洱生物茶连锁有限公司（下简称：帝泊洱），在2017年~2019年分别为国台贡献了3641.08万元、4816.56万元、4661.46万元的收入，始终为第一大客户。

而到了2020年上半年，帝泊洱仅提供了214.03万元的收入，与此前几年的大手笔买入堪称“断崖式”下跌。更为蹊跷的是，帝泊洱在2020年6月退出国台经销商行列，并于2020年9月被注销。

涉及关联交易第一大客户“销户去痕”，显然也是有意为国台IPO让路。但简单的业绩腾挪和大客户位次排列，能否通过证监会的“火眼金睛”，尚待验证。

凑出来的业绩？

打虎亲兄弟，上阵父子兵。除了闫希军家族实控企业对国台业绩不遗余力的支持，国台的众多经销商“兄弟”也在让国台业绩雄起。

根据招股书显示，国台酒业有102家经销商的实际控制人、主要经营管理人员或亲属作为有限合伙人于2017年5月至2018年4月期间通过入伙共创合伙、合创合伙和金创合伙间接成为其股东。

2017-2019年，这102家经销商提供的销售金额合计分别为2.72亿元、5.46亿元、6.05亿元，分别占当期营业收入的48.36%、46.84%、32.35%，可以说撑起了国台营收的“半边天”。

这与从2016年国台开始推出的“股权激励·厂商联盟”计划，有着很大的关系。一言以蔽之，国台就是告诉经销商：“国台准备上市了，你销售国台酒，我就期许给你们股权分红。”

这一消息的刺激立竿见影。因为对于白酒行业，拥有原始股堪称“造富运动”，例如五粮液、口子窖等知名酒企上市期间，都曾经让不少经销商成为亿万富翁。在此利益捆绑下，国台的持股经销商数量、进货量大增。

甚至业界戏言经销商们想卖国台的酒，是因为更想买他的股票。尤其是在2020年，疫情的影响波及各行各业，国台却在这一关键之年业绩大增，或存在经销商为国台上市不惜成本采购、囤货的嫌疑。

事实上，特殊的经销商大批量突击入股，也让监管对国台酒业是否与持股人之间存在对赌协议提出过质疑。彼时，也有业内人士担心：“经销商持股计划会带来太多各怀目的的股东，而这些股东很难在诸如企业发展战略、组织管理、经营规划、利润分配等方面达成一致。”

一语成谶。2020年上半年，多方考虑的国台，将持股经销商数量从102家骤降至75家，减少约30%。在即将“摘果子”的时候退出，显然让退出的经销商不满。根据企查查显示，2020年国台酒业关于企业出资人权益确认的纠纷高达50起，且均与股权激励计划有关系。

再造一个国台？

种种策略之下，国台酒业虽业绩飙升，但远高于同行的企业负债率，仍然像一把利剑悬在国台头顶。

截至2019年末，国台酒业的有息负债余额为 18.17 亿元，占公司资产总额的 37.45%，公司资产负债率（合并）已在61%以上。国台的有息负债与营业收入几乎持平，而截至2019年末，国台酒业的货币资金只有10亿元左右。

横向扫描同行业，2019年底，行业可比上市公司的平均资产负债率仅为32.34%。

对此，国台方面亦坦承，大规模的有息负债一方面加大了公司的财务费用负担，降低了公司的整体盈利能力；另一方面随着借款陆续到期，公司的偿债支出将逐步增大，公司的现金流规模也将被一定程度削弱。

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